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『转帖』主题: 股市经典案例之德隆系事件

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湘江评论查看TA的论坛文集  查看TA的荐股记录发表日期:2016-08-08 13:57:06

头衔:股海游侠积分:11480 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



股市经典案例之德隆系事件


一、德隆事件始末

货币资金运动是经济发展的第一推动力和持续推动力。 通过金融市场的融资功能,把资金从所有者手中转向需求者手中,实现资金的重新配置和优化组合,充分发挥资金的流动性和效益性,将社会资源由低效率部门向高效率部门转移,从而推动商品市场的发展。

随着资源的配置,金融市场上的风险也在发生新的配置,金融市场主体追求高收益的同时,也承受着巨大的风险。

1.德隆的原始积累

1986年,“德隆”创始人唐氏兄弟从国有单位下海,开始他们的创业生涯。他们经过商,开过小型彩色照片冲印店,20世纪90年代来到了首都北京,开了一家当时在北京很有名的迪厅,到1993年单是北京迪厅已给他们带来了3 000万元以上的利润。中国的社会变革时代给了他们最美好的希望,他们的才华得到充分施展,事业上的起步使他们完成了走向顶峰的第一笔原始积累,也使他们踌躇满志。

2.德隆的惊险跳跃

20世纪90年代初,中国开始在上海和深圳试点原来只属于“资本主义”的股票市场。唐氏兄弟以他们敏锐的洞察力和商场摸爬滚打多年的嗅觉,感到这个时代将再一次为他们提供一个大舞台。他们开始用原始积累的数千万资金投入新兴的中国股票市场。通过买股票认购证、原始股和参与深沪大盘的炒作,他们的资金规模有了跳跃式的发展,但他们并不满足,寻求能够帮助其更快速致富的目标。经过仔细分析,他们发现流通盘5 000万股的“湘火炬”由于地处湖南,不属于上海本地等投资投机热点,历史成本很低,每股价格在2.3元附近,于是,唐氏兄弟联合几位熟悉的大户开始了在“湘火炬”上的建仓。到1996年的7月份,唐氏兄弟和他们的朋友已经持有“湘火炬”70%的流通股,该股也从2.3元上涨60%到4元附近。但是这个时候,四川长虹、深发展等有大比例送股的龙头股却有400%的涨幅,这一点既让唐氏兄弟感到股票市场巨大的利润空间,又让他们意识到光持有流通股无法获得公司决策权,就不能通过大比例送股来大幅度拉升股价。

经过深入的研究,1997年,唐氏兄弟做出了一个重大决定,在新疆注册成立德隆投资公司,要通过资金和这些年在上层建立的社会关系进入“湘火炬”的决策层。这一重大决定很快得以实施,“湘火炬”的上级部门考虑到当时的汽车零配件行业不太景气,该公司效益也很一般,加上德隆开出的优厚条件,决定向德隆投资公司出让其控股权。此后,德隆通过拆借资金很快完成了收购,进入“湘火炬”公司决策层。并在1997年和1998年年报分别推出10送2股和10送9股的优厚方案,“湘火炬”的股票价格也很快于1997年涨到10元,1998年超过20元,唐氏兄弟此时已获得了10亿以上的账面利润。

这一模式的成功,对唐氏兄弟和他们的追随者来说是极大的兴奋,他们仿佛找到了在中国股票市场稳赚不赔的法宝。基于这一理念,1998年以后,德隆投资公司通过贷款、从已控制的公司拆借资金、联合更多投资者等方式入主了“新疆屯河”和“合金股份”,“德隆系”也正式形成。通过控制流通股和大比例的送配,这三家公司的股票价格涨幅最少都超过20倍,到最高峰时期,“德隆系”控制的股票市价已经超过200亿元人民币。由唐万里和唐万新领军的德隆集团,因为擅长资本运作而在中国股市名声赫赫。甚至出现过一旦听说德隆看上了哪只股票,这只股票的价格立即扶摇直上的“逢德必涨”现象。在胡润发布的。“2003资本控制力50强”排行榜上,德隆集团以对5家上市公司、217亿流通市值的控制力名列榜单首位。作为德隆集团多年打造的股市形象工程,即使在2003年股市跌得面目全非之际,“德隆三剑客”的股价依然逆市上涨,尽显强庄的风范。

3.德隆王朝的覆灭

在德隆资本膨胀过程中,其关键词是“产业整合”。其核心思想是以资本运作为纽带,通过企业购并、整合传统产业,为传统产业引进新技术、新产品,增强其核心竞争力。为此,德隆缔造了一个两翼并举的庞大金融产业王朝:产业一翼,德隆斥巨资收购了数百家公司,所属行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等;金融一翼,德隆将金新信托、厦门联合信托、德恒证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等纳入麾下。

也正是凭借着这一精心构建但实质粗糙的产业链,德隆在中国资本市场上南征北战,东奔西突,不断地制造着一个又一个产业并购的故事。其不计成本的扩张,不论好坏的通吃,不仅使德隆帝国的版图迅速扩大,也使这一帝国显得庞杂而可怕。在这粗糙收购加上不计成本的扩张背后,决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流,长期陷于资金饥渴症。其旗下公司的债务不断攀升,使支撑德隆庞大产业帝国的资金链脆弱不堪。特别是2001年,德隆旗下上市公司无法融资之后,德隆帝国也就岌岌可危了。

2001年7月,对中国股票市场是个灾难的时期,经历了5年的大牛市后,终于出现了“股灾”。很多股票出现了比上涨还疯狂的下跌,股价的整数被去掉,只剩下零头。但德隆并没有提前意识到灾难的发生,过了很长一段时间,他们才真正明白中国股票市场奇高的市盈率确实是不健康的,这样的市场肯定有崩溃的一天;“德隆系”三只老股确实价格太高了,要变现账面利润几乎是不可能的,而且还有那么多的贷款和拆借资金需要及时归还。为兑现账面利润,唐氏最后找到的解决之道是,利用德隆的影响和这些年形成的社会关系大规模地介入优质产业,再将利润较高的产业注入上市公司,以降低上市公司股票市盈率,形成合理的投资价值,然后出货。

为了尽快形成实业领域的优势,德隆以能带来资金流的金融企业作为进入的重点,相继控制了170余家企业,包括天山股份、ST中燕、重庆实业、沱牌曲酒等新的上市公司,以及德恒证券、恒信证券、东方人寿、南昌商业银行等数十家金融企业。以这类公司为载体,德隆加大了资金借贷,并从控股公司套取大量资金,进入了更多实业领域。

德隆采取的措施,在上市公司有一定的成效,“湘火炬”进入了行业景气度较高的重型汽车领域,“合金投资”收购了在美国有一定影响、效益较好的电动工具公司,“新疆屯河”也加大了新兴的食品产业的投资力度,红色产业初具规模。但是,在上市公司基本面改善的同时,德隆在其他非上市产业中形成了很大的坏账(包括资金利息)。德隆系甚至越来越感觉到自己陷入一种莫名其妙的恶性循环,产业规模越来越大,债务越来越重,看得见的利润还是只有上市公司股价上的差额,而扣除这些无法兑现的价差后公司几乎是资不抵债。

2003年以后,证券市场的监督并没有因熊市的来临而放松,国务院、证监会以及一些地方政府已经开始意识到德隆系高企股价后面的巨大金融风险,并有意识地采取一些措施限制德隆进入某些产业,同时加大了限制违规资金进入证券市场的力度。这个时候的唐氏兄弟开始认识到问题的严重程度,原来一直很神秘的德隆开始站出来树立公众形象,希望通过社会和政府的谅解来渡过这一难关。但是,这一措施太迟了,德隆的摊子已经大到政府几乎都无法收拾的地步。2004年春天,唐氏兄弟和他们的“德隆系”进入中国证券市场已经超过10年了,他们第一次感觉到失望的冬天是那么冰冷。原来合作很好的银行、民间金融资金不但不再借钱给他们,还加大对资产抵押贷款的追缴力度,而再次大规模的扩张又受到政府的限制。真是前无去路,后有追兵。为了减轻债务压力,缓解政府对它的限制,德隆只有选择股价跳水来套现这一条路。

2004年4月14日 ,对德隆王朝而言,是个黑色的日子。德隆的噩梦从这一天正式开始了。德隆系旗下的三驾马车——湘火炬、新疆屯河和合金投资第一次集体跌停。尽管在此之前,德隆系所有的股票都有不同程度的下跌,但是三驾马车整体跌停在德隆的历史上是前所未有的。这不仅反映了市场对德隆的信心丧失正在加速,也增加了市场流传的德隆资金链断裂的真实性。

事实上,早在2003年的 12月16日 ,当德隆将所持有的湘火炬 10 020万股法人股质押后,这一数量庞大的质押就引起了市场的普遍怀疑。紧接着,德隆又用一连串的密集股票质押强化了市场的怀疑预期,湘火炬、新疆屯河、合金投资的部分股权陆续被质押,更加重了市场的怀疑,而其股价的飞流直下也似乎在无言地讲述着些什么。尽管德隆一再出面强调其资金链的安全,甚至搬出了国际投资者。然而,随着旗下股票价格的全面崩盘,唐万里终于低下了高昂的头,承认德隆遇到了阶段性的困难。于是德隆开始了有限变现子公司资产的行程,于是ST中燕转手易人了。

如果仅仅是股票价格暴跌所造成的打击,德隆应该是可以承受的。但接下来的德隆王朝中子系统或关联系统与德隆之间裂痕的出现、矛盾的接连暴露,使德隆着力打造的产业链彻底开始瓦解了。特别是德隆左臂右膀的三驾马车的反戈一击,各人自扫门前雪,积极寻求脱离德隆的控制,更使德隆王朝最神秘的资金面纱被一层层揭开。德隆被空前的孤独包围着,德隆被无尽的烦恼纠缠着。德隆已到了无法自我解脱的危情之中。

迫不得已,华融资产管理公司(以下称华融公司)受中央银行之命拯救德隆,先是整体托管,再寻求重组途径,主要工作是审核德隆的财务账目,设计重组方案,以市场化方式全面参与德隆系资产重组,在重组工作结束后帮助德隆寻找潜在的买家。新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订的《资产托管协议》规定,新疆德隆、德隆国际、屯河集团仍享有委托华融公司管理和处置资产的所有权和相应的收益权。华融公司在处置托管资产时,新疆德隆、德隆国际、屯河集团可以推荐合格投资者参与竞价并享有其他投资者的同等权利。而华融公司则受托拥有对托管资产以华融公司名义进行管理和处置的全部权利,有权以诉讼、转让、租赁、重组、破产等法律法规许可的任何方式,独立管理和处置托管资产。同时,华融公司还享有托管资产中股权资产对应的股东权利,包括但不限于选举和更换董事及监事、参加股东大会、表决权等权利。华融公司有权决定这三家公司的重要经营活动,包括但不限于重大投资、重大经营决策、重大合同、大额货币资金支付、贷款和资金拆借、对外担保、对外转让资产和股权等须由董事会或者股东会决定的重大事项。华融公司还有权对新疆德隆、德隆国际、屯河集团对控股子公司派出的股东代表和董事、监事的经营行为进行监督。可见,在华融整体托管德隆的模式中,华融公司被赋予了相当大的权利。

二、该案例的启示:

1.产业整合模式本身并不是一个不可以探索的模式

德隆模式的最核心思想是“产业整合”,德隆董事局主席唐万里曾经将这一思路概括为:首先对行业进行研究,确定目标企业;然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台,在这个平台上进行产业整合,拓宽业务规模和范围,取得行业领先地位;最后获取国际终端市场,提升企业整体价值。早期的德隆的确也是这样做的:先控股一家上市公司,通过这个窗口融资,投入产业发展,提高公司业绩,然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法,通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。只是由于民营企业的天然局限性,使其对宏观政策面的把握存在天生的不足。同时,由于其在产业整合上步子迈得太快,战线拖得太长,一些做法太理想化,才导致了德隆的失败。如果企业在产业整合中能够较好地把握宏观政策面,且更理性一些,未必不能成功,所以,不能因德隆失败,我们就全盘否定产业整合这一模式。

2.产业整合模式背后埋藏着较大的风险

实业与金融毕竟性质不同,产业整合效益的速度,总体上说无法跟得上金融扩张的速度。因此,这就产生了结构性的差异。为了达到平衡,不仅需要横向的、内容方面的互补性的投资,如金融和产业、产业链之间的互补,而且需要注意投资节奏方面的结构安排,即长、中、短期投资的比例结构合理。否则,如果长期投资的比重过大,就会影响资产的流动性;虽抓住了富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇,但可能忽视公司高速成长带来的潜在风险。

3.产业整合模式的风险被德隆发挥到了极致

德隆的产业整合是以资本运作为基础的,少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本,而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转,尽管德隆高举产业整合大旗,但产业整合并没有给德隆带来现金流。例如,新疆屯河产业整合虽然在公司规模扩张方面看似成功,但一直未能实现现金流的正常运转,2001-2003年新疆屯河在投资方面每年都出现5亿元的现金缺口,而经营活动贡献的现金流只是杯水车薪。无奈之下,这个越来越大的缺口只能通过两种方法来弥补:一是银行贷款。德隆通过将持有的法人股抵押贷款,或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题。例如,湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升,多家对外担保额超过了净资产的100%。此外,德隆先后介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及长沙、南昌等地的商业银行,希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名,从这些金融机构中取得资金。据监管部门的调查,2002-2004年德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿-300亿元。在贷款类别中,短期贷款占绝大部分,短期偿债风险极大。一旦银行对其紧缩贷款,新疆屯河精心打造的资本和产业链条就有断裂的可能。二是理财资金。德隆产业整合的巨额资金(大多属于长期投资)有相当一部分是来自长投短融的“理财”资金。也就是说,德隆以一年还本付息20%以上的高回报,向银行以及其他企业机构短期融资,用于自身的长期项目,而每年年底客户大笔抽走资金,德隆的资金都十分紧张,但第二年年初,客户的钱一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展着自己。而当围绕着德隆的质疑和央行银根收紧终于动摇客户的信心时,流走的钱再也没有回来,德隆的“长投短融”游戏就此破局了。在资本运作过程中,德隆一直宣称自己是一家“战略投资公司”。但市场则一直把它视作为“庄家”的代表。为打破这一形象,2003年下半年,一向深居简出的唐万里开始频频在公众面前亮相,透露其关于产业战略、企业管理等方面的信息。然而,种种行动似乎难以改变投资者心中根深蒂固的印象。德隆系股票早已成为大家心目中的“观赏性植物”。同时,随着证券市场的进一步规范,德隆控制的上市公司已经不再能很方便地融资,增发和配股等手段不再是任意而为的游戏。而对于德隆这样的资本运作高手来说,如果失去强大的资金支持,其一切运作都会失去根本。据估算,近年来德隆系在股市上蒸发的市值超过200亿元之巨。而兑付委托理财,三年下来累计也达百亿元以上,就此支付的利息和营销费用至少是80亿元。况且,德隆还不断斥重金用于金融机构的股权收购,这部分资金至少也有50多亿元。仅仅三年,以上几大资金黑洞合计高达近400多亿元,德隆何堪如此重负?

4.华融托管德隆是现实和可行的选择

及时有效地控制和降低德隆系加诸商业银行系统的金融风险显得十分必要和紧迫。在分崩离析、群龙无首的德隆回天无力之时,由政府出面,委托华融公司整体托管德隆,解开德隆系复杂的连环债务链,整合德隆旗下的优质资产,无疑是比较合理的制度安排。而对以降低金融系统风险、防范新增金融风险为主要工作目标的金融监管机构来说,华融托管德隆也是现实和可行的选择。

5.民营企业的先天性缺陷不容回避

德隆问题特别是资金黑洞问题,暴露了民营企业集团的产业扩张和资本运作、金融系统的风险防范和化解、金融监管机构的监管制度等方面都还存在着不少弊端和缺陷+为此我们应当以德隆问题的处理为难得的契机,对民营企业集团的多角化经营策略进行深刻的反思和总结,改革民营企业集团的资本运作机制和管理模式,进一步健全金融系统的风险管理和控制体系,完善金融监管制度(包括监管理念、监管法规政策、监管手段和监管模式等),加强金融市场监管,有效防范和化解金融风险。通过不断的、有益的探索和尝试,以促进金融资本与产、比资本的相互融合和渗透,进而为建立我国真正的金融控股集团打下坚实的基础。从这个意义上讲,华融托管并参与德隆重组为相关监管机构积累了必要的监管经验,将为今后处理类似的民营企业集团危机提供一种可资借鉴的参照模式。

 
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