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『普通』主题: 2季度信用债策略报告:安全至上

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香港人炒大陆查看TA的论坛文集发表日期:2016-03-23 17:51:22

头衔:社区公爵积分:672310 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



  

  摘要:

  一、纠结的一季度债市。

  多空因素交错出现,收益率走势分化。利率债收益率仍窄幅波动,而短久期高等级信用债收益率则明显下行,幅度达20-30BP。信用利差小幅走扩后收窄,绝对水平仍处于低位,其中产业债信用利差保护有限,需警惕估值回调带来的风险。

  配置热情不减,信用债更受青睐。理财规模持续增长,配置压力依旧高企,利率债频繁窄幅波动,趋势性投资交易的性价比明显下降,而利用信用债套息交易的需求随之升高。

  信用事件频发。年初至今,信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起,其中6起已发生时实质性违约,2起债券虽未到期,但主体已严重现金流枯竭。

  二、基本面仍差,违约常态化。

  评级下调频繁。年初以来,评级下调或展望下调的主体多达13家,全部集中于产业债发行人,暂无城投债主体。并呈向高等级、下游行业延伸的趋势。

  不良贷款持续攀升,拨备覆盖率承压。15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%,同时一季度开始,150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘。

  坏账处理或开启。目前不良贷款证券化、债转股已在路上,但需警惕投资者结构单一带来的系统性风险,以及债权人本金偿还被无限期推迟而转化的流动性风险。

  三、产能过剩行业:风险与机遇同在。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期,意味着产能过剩将长期持续,信用基本面长期承压。但短期或存在一些机会,可选择相对安全的主体适当参与。

  今年以来大宗商品价格大幅反弹,钢价由底部大幅回升,煤价也现止跌回升之势,前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动,后续若地产基建投资持续回暖,将会从需求端实质推动大宗价格,边际上改善企业盈利和现金流。

  货币信贷放水,通胀预期升温,加上去产能力度低于预期,信用风险再次延后。

  去产能强调多兼并重组,少破产清算,龙头企业实质性违约的可能性不大,估值风险也有所降低。前期由于避险情绪浓重或遭错杀,估值修复行情已经开启且有望持续。当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业,其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高,提供了低利率环境下难得的掘金机会,可选择一些相对安全的主体,但由于信用基本面长期仍差,更推荐中短久期的品种。

  四、城投债信仰仍在,关注平台转型。

  受益于再融资放开、债务置换和防风险决心,城投债仍是确定性最高的板块。2015年二季度以来,城投平台再融资逐渐放开,效果显现,城投债发行量逐季回升,2015年下半年以来月均发行1783亿,已超过2014年平均水平,2016年开年天量信贷,很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

  城投企业不差钱,偿债能力回升。城投债发行人货币资金逐渐增长,货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落,2015年再融资放开后再度回升,已经基本回到2013年的水平。2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务,预计2016年置换债发行量将在5-6万亿,远超去年额度,地方政府腾挪空间增大。为了不触碰防范系统性风险的底线,政府对政府债务(主要是融资平台)发生风险的容忍度将进一步降低,关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

  五、信用债安全至上。

  信用债整体难有独立行情。信用利差已被压缩至历史低位,由于配置压力仍大,信用利差扩大的可能性不大,但进一步压缩的空间也十分有限,更有可能是保持低位震荡的状态,即信用债走势取决于基准利率的走势,较难再像一季度一样走出独立的行情。而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险,下行的空间(尤其是长端)有限。

  信用违约将呈常态化。等级利差仍有进一步走扩的压力,信用债分化加剧,建议坚持中高等级,不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期,意味着产能过剩将长期持续,信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大,中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等,估值风险有所降低,可挑选相对安全的主体适当参与。

  关注公司债与城投债。银行间品种收益率大幅下行,公司债收益率明显较慢,以3年AA+品种来看,目前公司债收益率高于可比中票35BP,与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位,利于公司债加杠杆,发行进度也有所降低,关注公司债配置价值。城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心,仍是确定性最高的板块,关注城投平台转型过程中的机遇与风险。

  正文:

  1.配置热情不减,信用违约不断

  1.1. 纠结的一季度债市

  1.1.1.多空因素交错出现,收益率走势分化

  纵观一季度,多空因素交错出现,供给侧改革与需求端刺激的政策相互博弈,债券市场走势持续“纠结”。1月中旬,人民币汇率企稳,加之股票市场大幅下跌,收益率出现了一波小幅下行。但随后宽信贷预期升温,收益率快速回调。直至2月中旬八部委发文后,债券收益率开始分化,其中利率债收益率仍窄幅波动,而短久期高等级信用债收益率则明显下行,幅度达20-30BP。

  1.1.2.短久期受宠,城投更胜一筹

  就期限而言,短久期信用债受到追捧,这主要受益于“金融支持工业”的政策导向,信用风险的短期隐匿。而基于对经济企稳和通胀上升的担忧,中长久期低等级的信用债则仍表现不佳。

  就品种而言,城投更胜一筹,而公司债稍显逊色。以1年期AA+为例,年初以来中短票据和产业债的收益率下行幅度均约30BP,城投债收益率下行幅度更是高达40BP,而公司债收益率反而上行多达30BP,期间最高上行幅度超过70BP。

  1.1.3.信用利差持续低位,小幅走扩后收窄

  信用利差小幅走扩后收窄,绝对水平仍处于低位。以5年期AA+品种为例,公司债信用利差最高,约118BP;城投债信用利差亦较高,超过100BP;而产业债和中短票据相对较低。其中,中短票据由于流动性佳,信用利差一直以来低于其他品种,处于合理范围;但产业债随着去产能的推进,风险上升,其目前不足100BP的信用利差明显偏低于其他品种,信用溢价或有限,需警惕估值回调带来的风险。

  1.2.配置热情不减,信用债更受青睐

  理财规模持续增长,配置压力依旧高企,利率债频繁窄幅波动,趋势性投资交易的性价比明显下降,而利用信用债套息交易的需求随之升高。据托管数据显示,主要信用债品种的新增托管量均出现显著提升,如超短期融资券,其1月份新增托管规模达1085亿元,这是自2012年以来的历史新高。

  1.3.信用事件频发,基本面持续恶化

  1.3.1.偿付事件大幅攀升,信用风险持续升温

  年初至今,信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起,其中6起已发生时实质性违约,2起债券虽未到期,但主体已严重现金流枯竭。在涉险主体中,除已发生违约的山东山水、天威集团和广西有色等再度发生违约事件外,另有亚邦集团、淄博宏达、云峰集团和春和集团等相继出现偿付困难。

  1.3.2.民企风险高企,公司治理需谨慎

  在5家新涉险的发行主体中,有4家为民营企业,民企信用资质较弱的特征进一步凸显。对于民企而言,公司治理风险可分为两类:其一是股权治理风险,如淄博宏达,在丧失上市子公司控制权后,亦基本丧失自身偿债能力;其二是实际控制人风险,如亚邦集团,在董事长协助调查后,银行压贷缩贷等融资渠道受阻显著影响了公司现金流。

  2.基本面仍差,违约常态化

  2.1.评级下调频发,基本面仍不容乐观

  2.1.1.评级下调集中于产业债主体

  年初以来,评级下调或展望下调的主体多达13家,全部集中于产业债发行人,暂无城投债主体。信用资质快速恶化事件大幅增多,其中5家发行人仅在一季度便连续下调两次评级。

  2.1.2.评级下调向高等级蔓延

  从发行人未调整前评级分布来看,评级下调开始向高等级主体蔓延。由于煤炭行业持续低迷,加之去产能推进,即使高等级资质发行人,其偿付能力亦不容乐观,原AAA级的峰峰集团,在一季度主体评级被下调三档至AA。此外,中低等级发行人仍是评级下调的重点,其中AA和AA-主体评级的发行人各有3家,占比达一半。

  2.1.3.评级下调向下游行业延伸

  从发行人行业分布来看,16年以来的评级下调不仅仍集中于上游的产能过剩行业,下游的消费行业亦受到波及。如食品饮料行业,除此前出现兑付危机的南京雨润外,还有黑牛集团、神谷集团等主体评级亦遭到下调。

  与此同时,上游行业中,除矿产、煤炭、水泥等仍有主体被下调外,船舶制造主体资质的恶化值得关注,如春和集团、舜天船舶。

  2.1.4.评级下调中进一步凸显民企风险

  从发行人企业属性来看,与偿付风险事件一致,评级下调中的民企占比亦有所上升。在13家主体评级被下调的发行人中,有8家为民营企业,另有2家为外商独资企业,即非国有属性企业占比高达80%。仅有3家地方国企(峰峰集团、太原重工、舜天船舶)被下调,暂无央企被下调。

  2.2.不良贷款持续攀升,拨备覆盖率承压

  据银监会数据显示,15年末我国商业银行不良贷款率再次攀升至1.67%,不良贷款余额亦增长至1.27万亿,坏账风险持续上升。商业银行应对不良贷款主要通过两个途径:其一,提前拨备,而一季度开始,150%的拨备覆盖率使得银行利润捉襟见肘;其二,坏账处理,监管层已明确今年将出台多项措施,目前证券化、债转股等措施均已有所突破。

  2.3.坏账处理或开启,证券化和债转股在路上

  2.3.1.98年经验:不良贷款处理的三板斧

  98年国企改革去产能逐渐完成时,政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理,主要有三种方式:其一,发行特别国债,财政部所筹资金专项用于拨补银行资本金,从而增强商业银行处理不良贷款能力;其二,成立AMC剥离不良贷款,大幅减轻商业银行负担,规模高达1.4万亿;其三,实施债转股,有效解决企业高负债和长期亏损的困境。

  2.3.2.不良贷款资产证券化:需防范系统性风险

  不良贷款资产证券化再开启。与此前不同,此轮的不良资产证券化发起人或以商业银行为主,而15年CLO市场出现爆发式增长,已创造了较好的市场环境。首批额度500亿元,约占目前银行CLO规模的15%,同时仅占商业银行不良贷款余额的3.9%,后续或仍有较大空间。

  但由于投资者结构单一,优先级持有者或仍为以商业银行为主,风险仍集聚于金融系统内,需防范系统性风险。

  2.3.3.不良贷款债转股:需警惕流动性风险

  熔盛重工率先尝试债转股方案,债转股或被再度用于不良贷款的处理。据98年经验来看,580户实施债转股的国企中,80%实现扭亏为盈。相比大幅折价出售资产,商业银行实施债转股或具有一定操作动力。

  但如果采用债转股方式,意味着债务人信用风险下降,但债权人本金偿还被无限期推迟,信用风险或转化为流动性风险。

  3. 产能过剩行业:风险与机遇同在

  3.1. 钢铁煤炭产能过剩将长期持续

  煤炭、钢铁行业去产能指导意见相继出台,去产能力度不达预期,即使能顺利完成产能去化目标,产能利用率仍难有效提升,产能过剩仍将长期持续,产能过剩行业的信用基本面将长期承压。

  3.2.风险短期延后,适当择优参与

  长期来看钢铁、煤炭等行业信用基本面将持续承压,但短期或存在一些机会,可选择相对安全的主体适当参与。第一,今年以来大宗商品价格大幅反弹,钢价由底部大幅回升,煤价也现止跌回升之势,前期上涨仍主因补库存和投机情绪推动,后续若地产基建投资持续回暖,将会从需求端实质推动钢煤价格,边际上改善企业盈利和现金流。第二,货币信贷放水,通胀预期升温,加上去产能力度低于预期,信用风险再次延后。第三,去产能强调多兼并重组,少破产清算,龙头企业实质性违约的可能性不大,前期由于避险情绪浓重或遭错杀,估值修复的行情已经开启且有望持续。

  当前钢铁、煤炭行业的整体利差水平显著高于其他行业,其中一些信用资质较好的企业信用利差也较高,提供了低利率环境下难得的掘金机会,可选择一些相对安全的主体参与,但由于信用基本面长期仍差,更推荐中短久期的品种。

  3.3. 钢铁行业发行主体筛选

  筛选思路:定性选龙头,定量挑优质

  我们的筛选思路结合定性和定量两个层面展开。其中定性层面上主要考察钢铁企业是否为区域的龙头,这主要是因为钢铁行业已处于产品生命周期的衰退阶段,该阶段中企业的生存法则即使并购重组后获得更大的市场份额,加之不断推进的供给侧改革,我们的应该选取最可能留下来的企业。

  而根据15年《钢铁产业调整政策(征求意见稿)》,工信部剔除到2025年前十家钢企的粗钢产量全国占比不低于60%,形成3到5家在全球有较强竞争力的超大钢铁集团。因而我们认为区域龙头的概率更大,而非单纯以企业经营效率为衡量标准。

  在此基础上,再根据规模指标(总资产、总营收、员工总数)、偿债能力(全部资本化比率、短期债务占比、货币资金/短期债务)、盈利能力(销售毛利率、销售净利率、连续两年的净利变化)、变现能力(现金流缺口、经营性现金流/总负债)和外部支持(上市公司、银行授信)等五个维度对区域龙头进行定量考察。

  筛选结果一览:普钢企业中鞍钢集团(鞍山钢铁、鞍钢股份)、首都钢铁、河钢集团(河钢股份)、山钢集团的稳定性较好,特钢企业中宝钢股份、沙钢集团、兴澄特钢的表现稍佳。

  3.4. 煤炭行业发行主体筛选

  筛选思路:定性选龙头国企,定量看经营产品

  首先,我们筛去民营和展望负面的企业,民营企业大多规模较小、生产效率较低,随着去产能政策推进,各地或迎来煤炭企业兼并重组热潮,有政府支持的国有大企业更可能留下;而展望负面的企业则面临评级下调的风险。

  其次,我们筛去连续三年亏损、资产负债率高的企业,这些企业大多规模庞大、员工众多,在产能过剩、地方保护等多重因素下连年亏损,高度依赖政府输血和银行信贷,即所谓“僵尸企业”。

  在筛去上述发行人的基础上,再根据区域性龙头、主营业务非单一、生产优质产品等因素,挑选出优质企业。由于煤炭业供给过剩、价格下滑,加之产能去化不断推进,煤炭企业向下游产业发展、消化自有产能是重要出路。因而主营业务非单一,向煤电一体化、煤化工等业务分散延伸的企业风险更小。从产品角度,无烟煤技术壁垒和行业集中度均较高。

  最后,对于同时拥有集团公司和上市公司的发行人,上市公司更好。注册制暂缓,上市公司壳资源价值突出,拥有发行债券、权益融资等方面的便利。

  煤炭债发行人筛选结果:神华集团,神华能源,中煤能源,福建能源,冀中能源集团,冀中能源股份,兖州煤业,山西焦煤,晋城无烟煤,阳泉煤业,兰花科创,陕西煤业化工等风险相对较小。

  4. 城投信仰仍在,关注平台转型

  4.1. 再融资便利度高

  城投债最大的风险就是再融资风险,借新还旧的便利度是决定城投债信用基本面的最核心因素之一。2015年二季度以来,城投平台再融资逐渐放开,协会、发改委、银监会、交易所纷纷出台政策放宽城投平台融资门槛。2016年开年天量信贷,很大程度上也是由于银行追着平台放贷款。

  2015年二季度以来,城投再融资放松效果显现,城投债发行量逐季回升,2015年下半年以来月均发行1783亿,已超过2014年平均水平。城投债发行人货币资金逐渐增长,货币资金对短期债务的覆盖水平在2014年受到43号文的影响明显回落,2015年再融资放开后再度回升,已经基本回到2013年的水平。

  4.2. 债务置换保驾护航

  债务置换有利于降低地方政府债务负担,防范流动性风险。置换债发行只需在债务限额内即可,既可用于置换到期债务,也可置换未到期债务,地方政府腾挪空间增大。

  14年底债务限额15.4万亿,除去以地方债形式存在的1.06万亿和已经置换的3.2万亿,2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务,预计2016年置换债发行量将在5-6万亿,远超去年额度。

  4.3. 防范系统性风险

  去产能加速,产能过剩领域信用风险或由点到面,为了不触碰防范系统性风险的底线,政府对政府债务(主要是融资平台)这块发生风险的容忍度将进一步降低。内蒙财政金融处于2月份发文称“确保到期企业债券的刚性兑付,不出现违约”。

  城投债的最大问题是当前的利率水平降至低位,5年AA+城投债收益率低于可比中票14BP,但15年的主题是防风险,城投债确定性较高,利差上行压力很小,且随着债务置换的超预期和产业债风险的爆发,其与产业债利差倒挂程度或将进一步加大,因而城投债仍具有较好的配置价值。

  4.4. 关注融资平台转型的机遇与风险

  43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能,对于名单内的融资平台,按照只增不减的原则,未来仅有三条路可选:关闭、合并、转型。融资平台(尤其是仅具有融资功能的)将面临被关闭或转型的压力,但由于当前经济形势仍差,平台存量债务仍高,操之过急不利于稳增长,还可能引发系统性金融风险,因而转型是一个漫长的过程。

  规模小、实力弱、仅具有融资功能的平台将被关闭或合并;实力较强、具有较多经营性资产、有市场化运营能力的融资平台将转型为普通国企,平台整合的过程中可能形成一些包含各类业务的大型城投控股集团。平台业务仍将基础设施建设(道路交通、市政建设、水利、教育等)、公用事业(供水、供热、供电、污水废气处理等)等为主,可能成为PPP中的社会资本出资方与政府进行合作。

  平台整合是必然趋势,为增强平台公司自身信用资质和经营水平,政府可能会对部分城投公司注入资产,支持部分平台做大做强,也会有一些融资平台逐渐被兼并或边缘化。

  优选具有以下特征的融资平台:所在地区列入发改委“直通车”,地方经济实力较强,已形成较好的经营性资产保护,市场化业务发展较为成熟,在当地多个平台中处重要地位,存量债务被纳入地方政府债务占比较高。

  优选具有以下特征的募投项目自身能产生稳定现金流,政策重点扶持,被选入相关重点项目库,融资期限与项目周期相匹配,具有较好的增信措施,可替代性不高。

  55.信用债安全至上

  5.1.等级利差:更像信用利差,有望继续走扩

  当前信用利差主要反映了流动性溢价,其对信用基本面和信用事件冲击的反映程度尚显不足,信用利差与基准利率走势基本一致。相对而言,等级利差更像一般意义上的“信用利差”,且随着信用违约和信用事件的增多,这种趋势更为明显,以AA和AA-利差来看,其与基准利率负相关性较强,且对信用事件的冲击反映得更为充分。

  5.2. 违约潮到来,排雷压力增大

  今年以来违约频发,中高评级信用债信用利差却降至历史低位,而资质较差的信用债利差未见压缩,评级利差震荡走高至历史中位数以上。二季度低评级债券到期量仍在高位,信用违约将呈常态化,高低等级信用债走势将进一步分化,等级利差有望继续上升。

  5.3. 配置压力仍大,风险偏好下降

  2015年底银行理财总规模23.5万亿,投向信用债5.97万亿,占比25.42%。其中债项为AAA和AA+等中高等级占比分别为53.49%和26.43%,分别较2014年底上升6.22和1个百分点,而AA及以下占比则下降7.22个百分点,显示理财资金对信用债的风险偏好下降,而随着净值型转型的延续,对于流动性的要求也将上升。

  5.4.信用债安全至上

  信用利差已被压缩至历史低位,由于配置压力仍大,信用利差扩大的可能性不大,但进一步压缩的空间也十分有限,更有可能是保持低位震荡的状态,即信用债走势取决于基准利率的走势,较难再像一季度一样走出独立的行情。

  而基准利率面临通胀上行、稳增长发力、供给上升、杠杆较高等诸多风险,下行的空间(尤其是长端)有限,因而信用债整体也难有很好的表现。

  信用违约将呈常态化,等级利差仍有进一步走扩的压力,信用债分化加剧,建议坚持中高等级,不建议采取降低评级的方式“饮鸩止渴”。

  以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业去产能的力度低于预期,意味着产能过剩将长期持续,信用基本面长期承压。行业内的龙头违约风险不大,中短期受益于大宗反弹、稳增长、补库存等,估值风险有所降低,且由于货币信贷放水,通胀预期升温,信用风险再次延后,可挑选相对安全的主体适当参与。

  银行间品种收益率大幅下行,公司债收益率明显较慢,以3年AA+品种来看,目前公司债收益率高于可比中票35BP,与股市异常波动后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位,利于公司债加杠杆,发行进度也有所降低,关注公司债配置价值。

  城投债受益于再融资放开、债务置换和防风险决心,仍是确定性最高的板块,关注城投平台转型过程中的机遇与风险。


  原文链接:http://bond.jrj.com.cn/2016/03/23175020730257.shtml
 
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