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『普通』主题: 深度研究:国企改革大潮来袭,关注三类并购机遇

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牛牛价值资讯查看TA的论坛文集  查看TA的荐股记录发表日期:2015-01-13 16:29:01

头衔:白银用户积分:4380 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



国企改革2 1

并购增发将成为新一轮国企改革重要的资本运作工具。

牛牛:1)我们认为,无论是集团整体上市、引入战投,还是国有资本向重要行业、关键领域、优势企业集中,亦或是完善激励机制,推进员工持股,并购增发将成为新一轮国企改革目标达成最为重要的资本运作工具;

2)国企,尤其是地方国企 2014 年并购增发动作明显提速。2014 年国企通过增发方式进行的重大并购案例合计发生 84 起,较 2013 年 16 起增长 425%;其中央企、地方国企分别增长 229%、656%。

向前看,并购规模等因素与上市公司二级市场的股价表现具有较强的相关性。

我们统计了 2013 年至今 100 例国有企业通过增发方式进行的重大并购事件,从预案公告后一个月股价表现情况看:

1)央企二级市场股价表现好于地方国企;

2)从增发目的看,股价平均涨跌幅从高到低依次为壳资源重组(63%)、引入战略投资者(39%)、集团公司整体上市(38%)、实际控制人资产注入(36%)、公司间资产臵换重组(25%)、融资收购其他资产(19%);

3)预案融资金额占预案公告日上市公司总市值的比重越大,上市公司股价涨幅越大;

4)国有企业大股东是否参与增发,与股价表现无明显相关;

5)从时间节点看,股东大会通过至发审委通过期间,二级市场表现往往有稳定收益,可参与性强。

向后看,我们建议关注国企并购增发中的三类投资机会。

1)已公告预案的国企,建议关注低折价带来的“保增发”概念。对于资产认购方式,我们建议重点关注破发情形,这一思路下,受益公司有省广股份(002400)海博股份(600708);对于现金认购方式,我们建议重点关注低折价情形,这一思路下,受益公司有云煤能源、四川九洲。

2)对央企,建议关注模糊承诺带来的资产注入预期。我们估计监管层对上市公司履行承诺的诚信要求会越发严厉,未来相关公司资产运作预期强烈,建议重点关注 2015 年到期的模糊承诺案例。这一思路下,推荐祁连山(600720),其他受益公司有华能国际(600011)国电电力(600795)天山股份(000877)、宁夏建材。

3)对地方国企,建议关注重点区域的混合所有制改革。国泰君安策略团队认为江苏、安徽、贵州三省的混合所有制改革进度最快、力度最大,在地方层面将最先迎来改革转折点。以上述三省为榜样,云南、河南等地国企改革也将取得突破。推荐徐工机械(000425)盘江股份(600395)江淮汽车(600418)安徽水利(600502);受益公司有皖通高速(600012)云天化(600096)

1. 经济转型加速和制度创新导致并购浪潮迸发

2014 年至今,A 股上市公司并购重组浪潮持续迸发。根据 WIND 统计,2014 年至今,A 股上市公司累计发生并购 2343 起,同比增长 103%;交易金额累计 1.74 万亿,同比增长 143%。

关注三类并购机遇1 2

关注三类并购机遇2 3

我们认为,经济转型加速和制度创新是 2014 年至今并购重组浪潮迸发的主要原因。

1)本轮并购重组浪潮迸发的大环境是经济结构调整深入以及经济增长动力转换提速。从 2014 年上市公司并购标的的行业分布情况看,传媒、医药、电子、计算机等高技术含量、高附加值行业是上市公司主要的并购方向,契合经济转型的方向和要求;同时,房地产等传统行业景气度的低迷也进一步增强了经济转型的动力;

2)制度创新为并购重组的迸发释放了制度红利。2014 年监管机构制度创新频频发力,从丰富并购支付方式、推进审批制度改革、提高审批效率、定价机制市场化等多方面创新变革,鼓励上市公司通过市场化并购重组做大做强。

关注三类并购机遇2-1 4

2. 借改革东风,国企并购增发渐施拳脚

2.1. 并购增发将成为本轮国企改革重要的资本运作工具

并购增发将成为本轮国企改革重要的资本运作工具。十八届三中全会开始,新一轮国企改革自上而下逐渐拉开帷幕。从目前中央和地方政府出台的改革文件看,本轮国企改革聚焦六大目标:“发展混合所有制经济,提高国有企业证券化率”、“完善国有资产管理体制,推进国有资本结构调整”、“明确国有企业功能定位”、“完善国有企业法人治理结构”、“改革管理层的用人选人机制”、以及“建立和完善长效激励约束”。我们认为,无论是集团整体上市、引入战投,还是国有资本向关键领域集中,亦或是完善激励机制,推进员工持股,并购增发将成为国企改革目标达成最为重要的资本运作工具。

关注三类并购机遇3 5

关注三类并购机遇3-1 6

2.2. 2014 年国企并购增发动作明显提速

国企,尤其是地方国企 2014 年并购增发动作明显提速。

1)2014 年国企通过增发方式进行的重大并购案例合计发生 84 起,较 2013 年 16 起增长 425%;其中央企、地方国企分别增长 229%、656%;

2)从增发目的看,公司间资产臵换重组、融资收购其他资产等外延并购是国企并购的主要方向;

3)从区域看,上海、广东、山东等东部发达省份国企走在前列。

关注三类并购机遇4 7

关注三类并购机遇5 8

关注三类并购机遇6 9

3. 并购规模等因素与二级市场表现相关性较强

我们统计了 2013 年 1 月 1 日至今发生的所有国有企业运用增发方式进行的重大并购事件。统计发现:企业的性质、并购增发目的、交易规模等因素与二级市场表现相关性较强。

3.1. 预案公告后,央企二级市场表现好于地方国企

从预案公告后一个月股价表现情况看,央企二级市场股价表现好于地方国企。1)2013 年央企重大并购事件累计发生 7 例,预案公告后一个月股价平均跌幅为 3%,同期地方国企重大并购事件累计发生 9 例,预案公告后一个月股价平均跌幅为 14%;2)2014 年央企重大并购事件累计发生 23 例,预案公告后一个月股价平均涨幅 55%,地方国企重大并购事件累计发生 61 例,预案公告后一个月股价平均涨幅 22%。

关注三类并购机遇7 10

3.2. 并购增发目的与二级市场表现有强相关性

从预案公告后一个月股价表现情况看,股价平均涨跌幅从高到低依次为壳资源重组(63%)、引入战略投资者(39%)、集团公司整体上市(38%)、实际控制人资产注入(36%)、公司间资产臵换重组(25%)、融资收购其他资产(19%)。

关注三类并购机遇8 11

3.3. 并购规模越大,股价涨幅越大

根据预案融资金额占预案公告日总市值比重,我们分为 0-20%、20-40%、40-60%、60-80%、80-100%、100%以上六个区间。统计显示,预案融资金额占预案公告日上市公司总市值的比重越大,上市公司股价涨幅越大。

关注三类并购机遇9 12

3.4. 国有企业大股东是否参与增发,与股价表现无明显相关

根据我们统计,国有企业大股东是否参与增发,与二级市场股价表现没有明显的相关性。

1)2013 年,国有企业大股东参与增发的案例中,预案公告后一个月,股价平均跌幅为-13%,而同期国有企业大股东不参与增发的案例中,股价平均涨幅为 11%;

2)2014 年国有企业大股东参与增发的案例中,预案公告后一个月,股价平均涨幅为 33%,而同期国有企业大股东不参与增发的案例中,股价平均涨幅为 39%。

关注三类并购机遇10 13

3.5. 股东大会通过至发审委通过期间,股价一般有稳定收益

从时间节点看,股东大会通过至发审委通过期间,二级市场表现往往有稳定收益,可参与性强。

1)董事会决议前以及发审委通过至证监会批准这两个阶段,股价往往无显著超额收益;

2)董事会决议至股东大会通过这个阶段,股价超额收益显著,但因为预案事前难以预测,而股价在预案公告后经常出现一字涨停,可参与性不强;

3)股东大会通过至发审委通过期间,股价往往表现出稳定收益。

关注三类并购机遇11 14

4. 建议关注国企并购增发中的三类投资机会

4.1. 已公告预案的国企:关注低折价带来的“保增发”概念

选股思路:

对于资产认购,建议重点关注破发情形,对于现金认购,建议重点关注低折价情形。我们统计的 2013 年至今全部国有企业使用增发方式进行的重大并购事件,按增发认购方式可分为资产认购和现金认购。

1)对于资产认购,发行价格一般已经确定,我们认为此种情形下折价率在 10%左右为较为适宜的状态。折价率太高,意味着发行价相对市场价格偏低,对国有企业往往会带来无形的压力;而折价率太低甚至破发,亦不利于预案的顺利推进。这一思路下,受益公司有省广股份、海博股份;

2)对于现金认购,一般确定发行底价,我们认为此种情形下折价率在 20%左右为较适宜状态。这一思路下,受益公司有云煤能源、四川九洲。

关注三类并购机遇11-3 15

4.2. 央企:“模糊承诺”带来潜在的资产注入预期

选股思路:建议重点关注 2015 年到期的模糊承诺。

2013 年 12 月,证监会发布“4 号指引”,主要针对上市公司实际控制人、股东等在首次公开发行股票、再融资、股改、并购重组以及公司治理专项活动等过程中做出解决同业竞争、资产注入、股权激励解决产权瑕疵等各项承诺事项做出了规范。从已发生案例看,涉及的上市公司控股股东背景以央企、国企居多,不少集团存在优质资产,且符合国企改革的大趋势,从空间看,资产注入、解决同业竞争等承诺存在较大资本运作空间。我们估计监管层对上市公司履行承诺的诚信要求会越发严厉,相关公司资产运作预期强烈,建议重点关注 2015 年到期的模糊承诺案例。这一思路下,我们推荐祁连山,其他受益公司有华能国际、国电电力、天山股份、宁夏建材。

关注三类并购机遇11-4 16

关注三类并购机遇11-15 17

4.3. 地方国企:关注重点区域的混合所有制改革

选股思路:关注重点区域的混合所有制改革。国泰君安策略团队认为国企改革将全面加速,混合所有制改革只是国企改革的第一步,伴随着企业层面改革落实的加速,国企改革正在进入第二阶段,市值管理将成为这一阶段改革的突出特点,混合所有制推进速度快的国企将首先受益,江苏、安徽、贵州三省的混合所有制改革进度最快、力度最大,在地方层面将最先迎来改革转折点。以上述三省为榜样,云南、河南等地国企改革也将取得突破。根据此思路,推荐徐工机械、盘江股份、江淮汽车、安徽水利;其他受益公司有皖通高速、云天化。

关注三类并购机遇11-16 18



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