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『原创』主题: 一个债券基金经理的2014

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高勝雪查看TA的论坛文集发表日期:2015-01-11 15:34:54

头衔:社区新秀积分:210 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



即将过去的2014年,对于所有中国债券市场的从业人员来说,都是难忘的一年。“超日债”完成了从违约到全额兑付的惊天逆转,中国证券登记结算有限责任公司(简称“中证登”)对债券回购的新规定引发了债市大面积去杠杆抛盘,中国央行两年来首度降息带来了一场债市盛宴。

 

不过,作为一个专注量化套利策略的债券基金管理人,我在市场剧烈波动时不太会心跳加速,因为我的主要投资策略,是在国债现货与国债期货之间无风险套利。自20139月中国国债期货重启后,这种策略才有了操作空间。我可以在买入国债现货的同时做空国债期货,以套取现货与期货定价间的无风险收益,规避传统债券组合所面临的信用风险与利率波动风险。所以,在过去一年中,当中国央行调整货币政策或者信用债大起大落的时候,我都能淡然相对。我所管理的一只旗舰基金也在净值几乎没出现过回落的情况下,取得了年化超过9%的稳定业绩回报。

 

与热闹的股市相比,债券市场往往显得更加神秘,也不那么受普通投资者的关注。但事实上,债券由于体量大、风险小,在全球资产配置中一直起到稳定器的作用。一国国债定义了该国货币的无风险利率的大小,是给其他所有资产定价的基础。债券市场的规模也远远大过股票市场。全球股票市值在2013年底约64万亿美元,各种股票类OTC(场外交易)衍生品市值约7万亿美元;而同期债券市值达90万亿美元,利率类OTC衍生品则高达580万亿美元。

 

债券投资是一门精打细算的活。银行间债券市场商议买卖收益率时,都是精确到小数点后四位的。别看数字小,由于交易体量特别巨大,一笔交易中小数点后四位变动一点,就有可能是几百万元收益或亏损的区别。同时,债券市场可以通过回购、利率互换等手段加大杠杆,在正确运用下,完全能够获得高于股票的收益。

 

 

尽管我能笑看过去一年的市场行情动荡,但其间,我在交易上遇到的一些“奇葩”经历,回想起来仍不禁感慨良多,因为在海外成熟市场,这些都是不可想象的。

 

我每天到达公司后的第一件事,就是打开各类行情报价系统,以及QQ等即时聊天工具,目的是为了洞悉市场行情,并且完成各类交易。与传统的股票市场不同,债券在中国主要通过场外市场询价达成交易,因此债券交易员们习惯于依赖QQ等聊天工具工作。在场外市场上,交易双方向交易员询价,交易员根据询价和机构各自信用达成交易意向,然后买卖双方在统一的登记系统中各自确认交易,才能真正成交。由于交易的确认并不与成交意向的达成同步,因此当价格出现剧烈波动的时候,不利的一方完全可以不确认交易,即交易违约。

 

不过这个市场上违约的成本实在是太低了,我在过去一年曾不止一次被交易对手违约,而违约的方式和理由也是五花八门。其中比较惊险的一次是,我在现货市场上与交易对手达成了一笔上亿元人民币的交易,同时又在国债期货市场上对应地做了对冲交易。结果交易对手以“领导还在开会”为由,至市场收盘仍未在登记系统中确认成交,导致这笔现货交易不了了之。我第二天不得不在期货开盘之后立刻把昨天针对这笔交易的期货对冲头寸平仓。幸好那两天市场比较平稳,没有给我带来太多损失。但我一直在后怕,如果央行恰巧那天晚上宣布降息,那么我的期货保证金可就基本上打水漂了。

 

此外,由于中国资本市场起步晚,监管机构以及从业人员包括债券在内的固定收益市场了解不到位,连一些最基本的操作也会出问题。如果我告诉你,高盛的纽约营业部不懂如何清算美国国债,你一定会认为我是在说笑话。实际上,类似的笑话却在中国发生了。

 

我的同事在11月的某一交易日快收盘时,突然发现我们共同管理的基金账户像中彩票一样凭空多出来很多钱。出于债券投资经理的本能,他立刻做了笔隔夜逆回购交易,避免让该笔资金闲置。当晚,券商愤愤地打电话过来,说该账户欠钱了,导致我们双方都很紧张。后来一查才知道,这家中国国内知名券商的上海一营业部在清算该账户当天国债交易时,根本没有搞清债券的净价和全价的区别,导致账面上莫名其妙地多出了很多钱。等他们想把这笔钱再扣回去的时候,我的同事已经通过逆回购把钱放出去了。券商表示很无奈,说以前一直是做股票的,根本不懂债券。我们也很无奈,如果国内知名券商的上海营业部都不会清算中国国债,我们还能指望谁?

 

除了交易违约和交易差错之外,2014年是国债期货重新推出后运行满的第一个自然年度,国内固定收益市场上对此惊喜和担忧交织。由于国债期货的保证金比例只有1.5%,是中国所有期货品种中保证金比例最低、杠杆最高的,因此理解国债期货的投资者深知脚踩油门超越一地爬行所带来的快乐。但是要想驾驭这辆车却不是那么容易的。国内目前只有5年期国债期货这单一品种,缺乏短期和长期的品种,限制了投资者利用不同国债期货来对冲各类风险的能力。比如,有的机构通过做空5年国债期货,降低债券现货组合面临的利率风险,但当央行货币政策呈现宽松迹象时,投资者会疯狂购入长期限国债,而这会导致5年期国债期货空头遭受巨大损失,且这些损失不一定能从现货价格的上涨中得到完全弥补。这是因为,投资组合一般是一揽子债券,期限最短的可能只有几个月,最长的可能3050年,但目前只有一个5年国债期货可以对冲,所以效果大打折扣。

 

在今年年初货币政策不明朗的时候,国债期货的日成交量曾一度跌到了600手(1手等于1张合约,对应100万元人民币面值的国债现货),相较债券现货市场动辄上万亿元的日成交而言,简直太过渺小。我一度担心这个品种会逐渐淡出市场视线。幸运的是,随着下半年货币政策进入宽松周期后,国债期货的交易量迅速回升,达到日均2万手之多。对于相同幅度的收益率下降,长期限债券的价格涨幅大于短期限债券,因此在收益率下行周期中,投资者一般都会选择通过增加组合久期的方式来提高收益。得益于其高杠杆效应,国债期货成为一个最方便、成本最低的增加投资组合久期的工具。

 

这时候市场所担忧的则是,交易的过度波动,可能会让国债期货连续触及涨停板,导致空头爆仓。不过在央行11月宣布降息后,国债期货并没有像一些激进的多头所期望的那样连续涨停。事实上,在降息宣布后的第一个交易日,国债期货TF1503合约的价格并没有突破前期高点,反而由于多头的获利回吐,在接下来两周内出现了超过1元的日内跌幅,差一点触及了跌停板。

 

市场给只用现货思维的债券交易员上了一课。国债期货剧烈的波动的确让现货交易员大开眼界:以前从来没有长期限国债的收益率一日内波动30个基点的。由于缺乏足够的套利交易者,国债期货在出现巨大振幅时,现货交易员都不敢报价,或者买卖价差拉得极大,现货市场反而出奇地安静,就好象处在台风眼中一样。在这种时刻,我总是希望能更多地参与到国债现货交易中,因为有了对冲手段后,期货现货价格剧烈的波动实际上给套利者带来了更多机会,而他们更多的参与反过来又能平抑价格的剧烈波动。

 

即将到来的2015年,10年期国债期货有望正式推出,为我们这些债券基金管理人提供新的对冲工具和盈利手段。我们这些参与者,也在守望着这个市场及其从业人员一天天成熟起来。希望新一年的中国债券市场将多些精彩,少些遗憾。

 
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