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『普通』主题: 政信研究:现在该加仓政信吗?(三)

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教授不睡觉查看TA的论坛文集发表日期:2020-02-17 09:25:25

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  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:美联储,世界银行

  前言:

  我们在之前两篇文章《融资平台的起源与风险——政信研究(一)》《地方政府债务风险大吗?——政信研究(二)》集中梳理了政信业务的交易对手“地方融资平台”的起源与发展,得出地方融资平台与地方政府是“打断骨头连着筋”的关系。并提出“全国财政一盘棋”、“资产总比债务多”、“能印钱解决的就用不着违约”,并得出结论——地方政府债务不存在系统性风险,政信是可以配置的大类资产。

  那么在现阶段,是否应该超配政信,投资期限又该怎么设定?

  摘要:

  1.该出手时就出手。受内外因素影响,中国经济显著下行,政府逆周期调控,启动新一轮政府加杠杆周期。

  2.政府杠杆十年长。政府加杠杆周期具有长期性特征。回顾过往近40年历史,美、日、中政府一旦进入加杠杆周期,往往持续10年以上。

  3.综合来看,保守预测这一轮政府加杠杆周期维持五年,且假设政信类资产的存续期为两年,那么至少未来三年内,债权投资应加仓政信。

  正文:

  为了回答“那么在现阶段,是否应该超配政信,投资期限又该怎么设定?”这两个问题,我们从两方面展开分析:

  1.政府是否开启了新一轮加杠杆周期?只有政府确定开启加杠杆周期,信贷资源倾斜,才能确保未来的还款来源。

  2.政府加杠杆是否有持续性?政信类资产期限大多是两年期,只有政府的加杠杆周期持续较长,才能保证投资到期时不会落在政策的收缩期。

  一、该出手时就出手

  一年一度的中央经济工作会议刚刚开完,会议中明确指出“经济下行压力加大”。从经济数据上看,“三驾马车”——消费、投资、进出口,在近三年正同时经历失速。

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:国家统计局

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:国家统计局

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:国家统计局

  需求端的萎缩,使经济产生了通缩的风险,自7月份以来,PPI已连续5个月为负。

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:国家统计局

  从历史上看,在这个阶段,就是政府该出手的时候,而且越早出手,效果越好。比如2008年金融危机,美国政府快速出手,大大缩短了萧条期。在美联储提供充裕流动性的基础下,奥巴马政府快速启动政府加杠杆周期。2009年,奥巴马签署了《美国恢复与再投资法案》,总投资约8000亿美元,其中三分之二用于公共开支与投资。

  此外,观察日本近40年政府新增杠杆率与经济增长率,也可以看出政府加杠杆有典型的逆周期特征,每逢经济下行,政府都会启动一轮加杠杆周期。

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:美联储,世界银行

  面对经济下行,中国政府已经在2018年中出手。2018年7月中央政治局会议首提“基建补短板”,也意味着政府开启新一轮加杠杆周期,此后政策不断加码。到2018年底,中央经济工作会议再提“ 加大基础设施等领域补短板力度”。刚刚结束的2019年中央经济工作会议也强调财政政策、货币政策要形成合力,引导资金投向基础设施短板等领域。

  政府开启加杠杆周期确定后,另一个要关心的重点就是其连续性,或者说政府加杠杆周期能持续多久?

  二、政府杠杆十年长

  首先要阐明的是,由于政体、税制等不同,美、日政府的杠杆主要加在中央、中国政府的杠杆主要加在地方,所以下文在分析中各有侧重。

  回到正题,正如上文说,政府加杠杆有典型的逆周期特征,而一个经济周期往往持续十几年。从历史经验看,政府加杠杆一般从萧条期开始,一直维持到经济走出低迷,甚至延续到繁荣期,所以政府加杠杆周期普遍较长。

  我们以日本为例,自20世纪80年代开始,日本经历了三轮政府加杠杆周期,并且呈现非常典型的逆周期、长期性特征(见上图)。

  第一轮:在两次石油危机和经济结构转型的压力下,日本经济快速下行,日本政府开启一轮加杠杆周期,直到泡沫经济繁荣期时才停止。

  第二轮:1990-1991年泡沫经济破灭后,经济萧条、金融机构大量破产,日本政府又开启新一轮政府加杠杆周期,直至2004年底,历时约14年。

  第三轮,2008年金融危机,全球陷入衰退,日本政府开启了第三轮加杠杆周期,保持了约7年。

  下面再来看看美国,美国受益于美元这种世界储备货币,其实政府近四十年几乎一直在加杠杆,但在程度上,依旧呈现逆周期和长期性特征。(例外是克林顿的第二个任期,由于美国经济受益于互联网等科技产业发展,经济增速跑赢了加杠杆的速度,才体现出政府杠杆下行。)而2008年金融危机后,美国联邦政府加杠杆程度不仅凶猛,而且也维持了7到8年。

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:美联储

  最后再来看中国,政府加杠杆的逆周期、长期性特征依然明显。中国的杠杆主要加在地方政府,(地方政府的杠杆约为中央的3到4倍),而加杠杆得来的资金主要投资于基建、民生等领域,比如公路、桥梁、医院等。这些领域的投资本身也是一个长期行为,这也从另一个层面说明政府加杠杆的长期性特征。

  现在该加仓政信吗?——政信研究(三)

  资料来源:CNBS

  如果把2019年看做政府加杠杆的起点,我们保守预测政府加杠杆周期维持五年,那把政信产品的到期日设定在2023年底之前,还是有较高安全保证的。

  结论:

  本文分析了政府加杠杆周期的启动时机和特征,主要总结如下:

  第一,该出手时就出手。

  第二,政府杠杆十年长。

  综合来看,假设政信类资产的存续期为两年,那么至少未来三年以内,债权投资应加仓政信。

  解决完政信投资是否应该超配和期限的问题,仍有一个问题函待解决:

  微观风险的问题:如何在政信资产中挑选?

  这个问题,除了涉及一些基本内容外,还涉及到国家发展战略的问题,特别是2017年国家发展战略从“城镇化”向“城市化”转向后,政信投资又有了新的趋势。具体情况,将在之后的文章展开研究。


  原文链接:http://trust.jrj.com.cn/2020/02/17091128836731.shtml
 
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