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『普通』主题: 局部性信用收缩依然存在 债券违约潮或将回落

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jiapeixin查看TA的论坛文集发表日期:2020-02-15 10:50:28

头衔:社区公爵积分:916200 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



  2019年中国经济持续下行,三大需求同步放缓,宏观政策加强逆周期调节,全年GDP增长维持在了6%以上。

  2019年中国宏观信用缓慢扩张,但局部性信用收缩压力依然存在,民营部门信用收缩较为明显。

  2019年中国债券市场规模继续扩大,发行利率进一步降低,但债券违约规模进一步增加。

  2020年中国宏观经济面临进一步下行压力,需求难以快速提振,生产继续承压。年初大规模传播的新冠肺炎疫情或将在短期加速经济下行,拖累2020年GDP增速。

  2020年中国宏观政策具有进一步宽松的要求,叠加年初新冠疫情冲击压力,逆周期调节力度或将短期加大,疫情防控和经济恢复将成为短期乃至较长期的政策重心。

  2020年宏观信用继续弱势扩张,局部性信用收缩压力将持续显现。新冠肺炎疫情短期在一定程度上加剧信用风险。

  债券发行规模维持高位,但结构将会出现较大调整。政府专项债扩容,但民营企业债券融资可能进一步萎缩。

  2020年债券市场信用风险继续维持高位,但违约潮或将有所回落。受新冠肺炎疫情冲击,部分发债主体短期偿债能力承压。

  一、2019年经济运行及政策回顾

  (一)全球经济增长放缓,下行压力加大2019年10月,国际货币基金组织年内第四次下调全球经济增长速度至3.0%,比年初预测下调了0.7个百分点。实际情况看,2019年以来全球经济总体延续增长态势,但未来经济增长的动力减弱,主要发达经济体美国、欧元区、日本三季度GDP增长分别为1.9%、1.1%和1.8%[1],日本和欧元区增速有所回升,美国增速继续下滑;新兴市场国家经济总体呈现疲弱态势,印度、墨西哥出现不同程度下滑,巴西、俄罗斯、南非等虽有所反弹,但仍处于较低增速水平。全球增长疲软的原因,主要是在美国等国家发动国际贸易冲突的影响下,关税的提高和持续的贸易政策不确定性,导致全球制造业活动和贸易环境恶化,损害了投资和对资本品的需求。世界贸易组织2019年10月预测,2019年全球商品贸易增速仅为1.2%,大幅低于2018年3%的增速,比2019年4月的预测2.6%进一步大幅调低。

  (二)国内经济增速继续下行,消费者价格与生产者价格持续背离,就业压力较大,财政收支缺口扩大

  2019年以来中国经济增速继续下行,全年同比增长6.1%,为2008年国际金融危机以来之最低增速;其中第一季度GDP同比增长6.5%,第二季度同比增长6.3%,第三第四季度同比增长6.0%,逐季下滑态势明显。2019年下半年以来生产者出厂价格指数持续下降,而消费者价格指数在猪肉价格飙升的带动持续攀升,形成生产消费价格的显著背离,企业持续经营承压。另外,2019年就业形势虽然较为平稳,但稳就业压力增大;财政在增长放缓和降税降费、增加政府支出等的作用下,收支缺口有所扩大。

  1、需求端:内需总体放缓,固定资产投资增长持续处于回落状态,实物消费和服务消费增长同步放缓,货物贸易总额同比减少

  内需总体放缓。2019年第四季度,最终消费、资本形成和净出口三大需求对GDP同比增长的拉动分别为3.47、2.66和-0.13个百分点,与上季度相比,最终消费和净出口的拉动均略有下滑,最终资本形成的拉动明显上升,稳投资政策措施的效果显现;全年来看,三大需求对GDP同比增长的拉动分别为3.53、1.90和0.67个百分点,与上年同期(5.0%、2.2%和-0.60%)相比,最终消费和资本形成即内需的拉动均大幅回落,净出口的拉动由负转正,回升较大。

  固定资产投资增长持续处于回落状态。2019年1-12月,中国全社会固定资产投资55.15万亿元,同比增长5.4%,增速较上年同期回落0.5个百分点,呈逐月波动下行态势。其中,制造业投资增速继续放缓,1-12月制造业投资累计同比增长3.1%,较上年同期大副下滑,是影响固定资产投资增长的最大拖累因素。基建投资1-12月累计增长3.8%,呈现前半年有所回升,后半年又趋回落的特点;房地产投资增速仍在较高区间,但亦出现下行迹象。

  国内消费方面,实物消费和服务消费增长同步放缓,汽车销售持续下降。虽然社会消费品零售总额仍然保持在8%的较高水平,但2008年以后基本呈持续回落态势。这其中受到汽车销售滑坡的影响较大,汽车销售量2018年后半年步入负增长区间,2019年初下降幅度一度高达15%以上,随后降幅有所收窄,12月中汽协车销量同比下降8.2%,仍处于快速下降轨道;当月同比下降0.12%,降幅较上月(3.57%)大幅收窄(图4)。

  外贸方面,对主要发达经济体的出口下降。中国海关总署公布的数据显示,2019年中国货物贸易进出口总值31.5万亿元人民币,较2018年同比增长3.4%。其中,出口17.2万亿元,同比增长5.0%。以美元计,2019年中国进出口贸易总额为4.58万亿美元,同比减少1.0%。其中出口2.50万亿美元,同比增长0.5%。出口受全球经济增长放缓和贸易冲突的影响出现明显下降,进口受国内需求低落的影响增速下滑,净出口呈下滑态势。2019年,我国对美、欧、日出口累计同比增速分别为-12.5%、4.9%、-2.6%,对总出口增速的拖累较大,尤其对美出口大幅下降,反映出中美贸易摩擦的负面影响。

  2、供给端:工业生产承压,服务业起到主要支撑作用;工业增加值增速回落,工业利润及收入利润率增长同步回落

  工业生产承压,服务业起到主要支撑作用。2019年,三大产业同比增长3.1%、5.7%和6.9%,均维持下滑态势;对GDP 累计同比增长的拉动分别为0.23%、2.24%和3.62%,贡献率分别为3.8%、36.8%和59.4%,第三产业的贡献率有所下降但仍维持较高水平,对维持经济较高速增长起到了主要支撑作用。

  工业生产较为低落,工业增加值增速回落,工业利润及收入利润率增长同步回落。2019年,全国规模以上工业增加值同比实际增长5.7%,增速较上年同期回落0.6个百分点,运行于近10年来底部;工业企业利润总额累计同比在年初大幅下降14%,此后降幅有所收窄,但一直为负增长,表明工业企业经济效益较差(见图7)。

  3、CPI与PPI走势持续背离

  2019年受猪肉价格暴涨的影响,CPI迅速走高,带动消费品价格随之上行,但服务价格呈缓慢回落态势,一定程度上抑制了CPI的上升幅度。与此同时,PPI继续处于下降之中,造成CPI与PPI的背离。CPI快速上升引发通胀预期,对实施更加宽松的货币政策产生掣肘。

4、财政收支缺口扩大,财政压力较大

  伴随经济增长放缓和大规模减税降费政策的实施,国家财政收入增长放缓,而财政支出大幅增长,导致财政收支差额扩大。2019年1-11月国家公共财政收支差额3.33万亿元,较去年同期大增1.39万元元。地方财政收支状况更差,2019年1-11月,地方公共财政收入7.32万亿元,支出13.68万亿元,收支差额7.36万亿元,基本与收入持平;地方政府性基金收入6.44万亿元,支出7.37万亿元,收支差额0.93万亿元。从地方财政收支的增长情况来看,2019年以来地方公共财政收支增长均趋于下滑,但支出增长远高于收入增长;政府性基金支出在2018年末和2019年初急剧增长,然后快速回落,但仍然保持高位增长,而政府性基金收入则保持了较持续的增长过程。由此可见,地方政府性基金收入的高增长对其公共财政收入增长的下滑,起到了一定的缓冲作用。财政收支缺口的放大,对中央和地方均构成较大财政压力,对政府债务扩张形成较大约束。

5、就业形势基本稳定,但就业压力持续存在

  在制造业生产收缩,服务业增长放缓的影响下,全国就业形势趋于严峻。2019年1-11月,31个大城市调查失业率均在5%(含)以上,较上年有所提高,且全年呈现波动上升态势。制造业PMI和非制造业PMI的从业人员指数,2019年全年一直在荣枯线以下,反映出生产部门对劳动力需求的长期收缩状况,从需求方面说明就业压力长期较大。

  (三)2019年主要宏观政策及效果2019年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节,保证经济运行在合理区间。财政方面,一是实施大规模降税降费,落实个税改革政策,进一步结构性下调增值税税率,全年减税降费目标2万亿元;二是大幅扩大地方政府专项债规模,于2019年9月完成2.15万亿元发行额度,为基建补短板和提高有效投资提供了资金支持。货币金融方面,一是实施全面降准及结构性普惠降准,全面降准一次,结构性降准两次[2],“三挡两优”的存款准备金框架初步形成,为市场注入了适度充裕的流动性;二是通过改革贷款基准利率形成机制降息并付诸实施,开启了10多年来新的降息进程,实现一年期LPR报价下降11个基点[3],引导信贷市场利率实质性下调。结构性政策方面,营商环境继续改善,扩大对外开放,自贸区试点深入推进、范围扩大。同时深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革,强化竞争政策的基础性地位,创造公平竞争的制度环境,鼓励中小企业加快成长。总体上看,政策效果与预期目标之间存在一定差距。财政方面,2019年前10月减税降费达近2万亿元,全年可望达到2.3万亿,有利于企业盈利改善和居民消费收入水平的提高,但企业经济效益和居民消费提高并不明显。专项债扩大发行提高有效投资,助力基建投资有所回升,但基建及总体投资增速回升依然较缓;货币金融方面,降准降息保持流动性合理充裕,实体经济融资成本有所降低,但企业尤其是中小企业及民营企业融资难融资贵问题依然存在,中小银行流动性紧张依然存在。其他改革发展政策,对优化营商化境,降低制度性成本,提高市场主体的信心和活力有所提升,但从民间投资增长等表现看,仍有待进一步落实。总体上看,政策效果与预期目标之间存在一定差距。这与复杂的外部环境有关,也与国内经济结构性周期性等问题加大,以及政策的实施受到防范风险等约束条件限制有关,需要循序渐进,继续推进。[1]美国和日本的数据为环比折年率,欧元区数据为同比增长率。[2]央行于2019年1月15日、1月25日、9月16日全面降准三次,共降低存款类金融机构存款准备金率1.5个百分点;另外于2019年10月15、11月15日分两次额外对服务省域内的中小银行实施定向降准,降准幅度共1个百分点。[3]1年期LPR于2019年8月20日、9月20日和11月20日下调三次,分别下调0.06、0.05和0.05个百分点;5年期LPR仅于11月20日下调一次,下调0.05个百分点。二、2019年宏观信用及债券市场发展

  (一)2019年以来宏观信用总体有所扩张[4],同时局部性信用收缩压力依然存在

  1、在逆周期调控政策的作用下,宏观信用总体有所扩张。一般而言,随着宏观信用的扩张或收缩,宏观杠杆率和货币供应量等宏观变量会发生同向变化,故我们可以利用宏观杠杆率或货币供应量同比增长数据的变化,来观察中国宏观信用周期的大概循环变化。总体上看,自1998年以来,M2同比增速和宏观杠杆率的同比增速基本上同步同向变动,期间大致出现三个较明显的信用周期,其中2008年6月至2011年6月是波动最大的一个周期,反映了国际金融危机后中国在四万亿刺激计划推动下的宏观信用急剧扩张,及其后的快速收缩。2016年开始实施去杠杆政策之后,宏观信用规模持续收缩,到2018年底基本企稳。2019年以来,随着国家逆周期调节力度的加大,宏观杠杆率增速有所反弹,M2增速基本趋稳,长期来看二者均处于历史低位区间。据此判断,中国宏观信用可能重启了新一轮扩张周期,但扩张速度较前两轮缓慢,全面的信用宽松尚未出现。

  社会融资规模存量的持续增长,明显的反映了长期以来宏观信用规模总体上持续扩张的走势,但扩张速度具有显著的周期性:2010-2011年,社融存量增速急剧下滑,2014-2015年仍快速下滑,2017-2018年再次快速下滑,2018年四季度以来扩张速度略有回升。

  本轮宏观信用扩张缓慢,市场方面的原因在于流动性分层的加剧[5]。尽管2018年以来央行运用多种货币政策工具向银行系统投放货币,降低存款准备金率,保持流动性合理充裕,实现货币市场利率在2018年以来的较低区间平稳运行,但由于货币政策传导机制不畅,信贷市场利率仅出现微小下调,从而影响了商业银行的信用创造机能,抑制了信用的自然扩张,造成银行系统与实体部门之间的流动性分层。2018年以后,随着货币政策的逐渐宽松,货币市场利率下行,国债招标加权利率出现快速下行走势;而信贷市场方面,2019年1-12月,累计新增人民币贷款16.88万亿元,同比2018年(15.67万亿元)增长缓慢。从银行贷款的利率走势上看,在2018年四季度明显下调后,2019年一季度有所反弹,二季度稍有回落,三季度与二季度基本持平,并未随银行流动性放松而显著下行,表明信用扩张速度受到流动性分层的较大抑制。此外还可能是由于宏观杠杆率总体偏高,信用风险高发,政府坚决不搞“大水漫灌”式金融刺激等政策因素限制所致。

  2、在宏观信用继续弱势扩张的同时,局部性信用收缩仍较为明显,民营企业仍是信用收缩的主要载体。局部性信用收缩,主要表现是非标融资继续收缩、部分融资主体的信贷受到政策限制、部分主体债券融资难度加大等方面,具体表现是国有企业受负债率监管指标约束新增融资减少,民营企业信用融资全面下降。局部性信用收缩的原因是多方面的,既可能由宏观经济的结构性变化所产生,也可能由宏观政策的局部性调整而产生;既可能由局部性信用质量下降所引发,也可能是外部(放贷银行或投资者)风险偏好的降低所致。2019年以来局部性信用风险主要有以下表现:

  (1)表外信用收缩持续推进,下半年收缩速度有所趋缓。此类信用收缩主要由金融去杠杆及理财新规等金融监管政策所产生。从规模及占比来看,委托贷款为非标融资的主要形式,其次是信托贷款,未贴现银行承兑汇票占比最小。2017年之前,委托贷款一直处于高速增长阶段且基本稳定;信托贷款从2016年开始快速增长,一直持续到2017年三季度;未贴现银行承兑汇票初期有一个较大的下降期,2016年四季度增速快速反弹,从-30%以上的负增长迅速反弹至2017年10月的20%,其后开始进入下降通道。总体看,非标融资最高于2018年2月达到27.7万亿元,其后在去杠杆的影响下持续收缩,2019年11月缩小到22.36万亿元的最低水平,共缩小17.4%。由图14中可见,中国三大非标规模增长自2017年四季度开始快速下滑,2018年底开始企稳, 2019年委托贷款和信托贷款降幅有所收窄。原因可能是2018年四季度开始,在经济下行压力加大,资管新规等一系列政策温和过渡,去杠杆政策边际松动,但总体上收缩的态势没有改变。

  (2)尽管宏观杠杆率在2019年有所回升,但企业部门杠杆率有所下降。中国宏观杠杆率从2009年开始持续上升,2017-2018年基本平稳,2019年小幅上升,表示宏观信用有所扩张。但这个扩张是因为政府部门和居民部门扩张所致,实体企业部门不但没有扩张,反而是收缩的,主要原因是在国资委降杠杆政策的约束下,国有企业的债务融资受到较严格限制,同时民营企业债务融资继续下滑。数据显示,2019年前三季度,中国实体企业部门杠杆率下降2.1个百分点至155.62%。而同期政府部门和居民部门的杠杆率分别上升2.3和3.1个百分点。实体企业部门杠杆率的下降,主要可能是在随着经济增长放缓,以及外贸出口的下降,内外需双双疲软的情况下,本来负债率较高的企业融资需求下降所致。政府部门和居民部门杠杆率上行。主要系2019年专项债发行规模和居民贷款购房保持了较高的增长速度。

  (3)民营企业是信用收缩的主要载体,全年债券净融资为负。2019年,虽然得到政策较大支持,如监管要求大型银行对民企的贷款要达到其新增贷款的30%,创设民企债券融资风险缓释工具(CRMA)、各地成立民营企业纾困基金等,但在经济下行压力加大、民营信用风险大量暴露的影响下,民营企业融资环境继续恶化。以债券融资为例,2019年民营企业债券融资净额为负,信用收缩明显;民企债券违约的高发,也说明在其流动性出现困难,急需信贷融资的时候难以获得银行贷款,而银行针对民企存在一定的断贷抽贷情况,可见民营企业信贷规模也可能处于收缩之中。

  (4)在“房住不炒”政策的导向下,2019年房地产企业融资受到诸多限制,尤其是4月份以后信用收缩明显。在“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济的手段等房地产调控政策的作用下,监管部门2019年以来对房地产开发贷款、个人按揭贷款继续实行审慎的贷款标准,特别是严格控制带有投机性的开发和个人贷款,限制房地产开发信托融资和发商境外债券融资等政策措施,房地产行业信用规模受到抑制。据中国信托业协会发布的信托公司主要业务数据显示,截止2019年9月31日,信托资金投向房地产的余额为2.78万亿元,较上季度末减少1481亿元,环比下降5.1%,此为2015年4季度以来,首次出现新增规模环比负增长。2019年房地产开发企业债券融资持续下降,同时债券到期量巨大,导致全年行业净融资为负,信用规模出现收缩。

  (5)区域信用分化,部分信用环境较差地区信用收缩较明显。从前三季度新增社会融资规模来看,2019年全国宏观信用规模继续扩张,但西藏、甘肃、北京和重庆四省市区信用规模出现较大收缩,收缩幅度达到96.7%、37.2%、29.3%和9.7%。尽管收缩的地区占比较小,但也说明了宏观信用的区域性分化。根据社融规模的构成,上述地区主要是人民币贷款和企业债券融资降幅较大,信用收缩明显。进一步考察各地企业债券融资情况,2019年前三季度辽宁、黑龙江、重庆、四川和青海企业债券融资为负增长,陕西和北京为同比负增长。其原因可能是在经济增速下滑背景下,企业效益下滑,经营困难,因而信用风险较为突出,融资难度加大所致。

  城投企业是区域经济的代表,也是地方信用状况的主要代表。城投企业融资渠道主要有银行贷款、非标融资和债券融资。随着非标融资的萎缩,城投行业的信用总体上也有所收缩。2018年以来城投非标融资违约事件多次出现,反映出部分城投企业经营及再融资状况恶化,信用收缩有所强化。

  (6)流动性分层加剧,尤其是包商事件后,中小银行流动性一度趋紧,信用收缩较为明显。2019年以来,随着经济下滑,流动性在大中小银行之间分层加剧,以城商行和农商行为代表的中小银行长期积累的风险开始暴露,流动性更趋紧张,中小银行发行的同业存单利率明显上行,同业存单发行失败的情况也时有出现,导致包商银行等风险事件发生。从银行贷款不良率看,城商行不良率从2016年末的1.48%上升至2019年6月末的2.3%,上升了85个基点(BP),同期不良余额则从1498亿元上升到3771亿元,翻了一番还多;农商行不良率从2016年末的2.49%上升至2019年6月末的3.95%,并曾在2018年中达到过4.29%,同期不良余额则从2349亿元大幅上升至5866亿元。包商银行事件之后,监管层支持中小银行补充资本金,情况有所企稳,但总体造成中小银行信用的较大收缩。

(二)2019年信用债市场发行继续扩大,债券违约规模有所增加

  信用债是企业直接融资的重要渠道,虽然在社会融资规模中的占比并不高[6],但也是宏观信用的重要构成部分。2019年宏观信用的总体表现,在信用债市场也有明显反映。

  1、2019年债券融资规模继续增长,净融资规模逐年增加,发行利率总体波动下行,发行主体等级主要集中在AA+及以上

  债券融资规模继续增长,发行结构基本稳定。2019年债券市场累计发行7135期非金融企业债券,同比增长21.24%;发行规模10.3万亿元,同比增长22.91%,其中短期融资券发行规模同比下降。超短期融资券和中期票据仍为非金融企业的主要融资工具,规模合计占比48.56%。企业债券和金融债券发行期数和发行规模占比均明显上升。

  债券净融资逐年增加。截止2019年11月底,非金融企业债券融资存量23.1万亿元,占社融存量总额(221.3万亿元)的10.4%,是除人民币贷款之外的第二大融资方式;2019年,非金融企业在债券市场共发行信用债9.19万亿元,总偿还量6.98万亿元,净融资额2.21万亿元[7],分别同比上年增长7.27%、5.70%和1.57%,近3年净融资额逐年增加(见图19)。

  2019年信用债发行利率在2018年的基础上继续波动下行。其中短期融资券(包括一般短期融资券和超短期融资券,以下同)发行利率下降幅度最大,2019年12月的加权平均发行利率为2.9011%,同比下降29%;其次为企业债,2019年12月加权平均发行利率为5.0046%,同比下降17.97%。中期票据和公司债的发行利率变化不大。

  2019年债券发行主体的等级分布仍主要集中在高等级区。从发行规模上看,AA+及以上等级主体发行规模占比为61.68%,较2018年(63.73%)略有下降,较2017年(57.12%)有所sha上升;从发行只数上看,AA+及以上等级主体发行只数占比65.32%,较2018年(63.84%)和2017年(55.9%)均有所上升。发行主体向高等级集中的情况,反映了市场在低等级主体债券违约多发的情况下,投资者风险偏好下降的倾向。

  推迟或取消发行债券期数和规模大幅减少。2019年推迟或取消发行的债券总计339期,规模合计2378.56亿元,均较上年大幅度减少,说明2019年债券融资环境较上年显著改善。

  2019年推迟或取消发行的债券发行主要为国有企业(地方国有企业和中央国有企业),占比约90%,较2018年提高10%;民营企业占比约7%,较2018年下降约6%。反映出有条件进行债券融资的民营企业数量减少,民营企业的融资的需求更为迫切,比较能够接受较高的融资成本;相对而言,国企的融资渠道更多,债券融资需求可能并不强烈,对融资成本更敏感,容易做出推迟甚至取消发行的选择。

  2、随着局部性信用收缩深化,信用债违约规模及期数增加,新增违约主体数量与上年持平,主体评级预警总数较上年略有增加

  2019年债券市场信用风险整体维持在较高水平,共有179支债券发生违约,涉及发行人共65家,新增违约主体40家,违约金额合计1444.1亿元。2019年公募债券市场的主体违约率为0.73%,较2018年下降0.15个百分点。2019年债券市场信用风险进一步释放,债券违约主体、违约期数、违约,均较2018年均有所增加,呈现风险加速暴露的态势。

  2019年债券违约的主要特点有:民企仍是主力,但弱质国企违约增加,中央和地方国企均有新增违约。违约行业以商贸、化工、食品、有色金属冶炼、建筑、综合等集中度较低行业为主。从近两年公募债违约主体行业分布看,国企集中的钢铁、煤炭、重型机械、船舶等较少,进入门槛较低、非国有控股企业集中的行业为主。地区上仍集中于东部发达地区。信用风险表现多样化,债券展期、劝退回售、场外兑付现象增多;公司治理问题凸显,主要涉及公司管理层及实际控制人风险、股权或资产冻结质押风险、信息披露违规风险、担保及关联方风险。

  此外,2019年主体评级预警总数较上年略有增加,四季度明显下降。2019年主体评级预警总数540次/家,较上年(529)略有增加。其中评级调低217次,较上年(242次)有所减少,评级展望调低54次,较上年(37次)有所增加,评级展望负面151家,较上年(140)有所增加,列入评级观察的企业118家,较上年(110家)略有增加;分季度看,第四季度预警总数明显减少,较上年同期显著降低。评级预警与违约存在一定时滞,一般违约在评级预警后半年到一年发生,2019年较高的评级预警数量,预示2020年仍存在违约高发的可能。

  [4]本文所称“宏观信用”,即央行官方所称之“社会信用”。官方之称谓,可能是与“社会融资”相对应,本无疑义。但国家近年来大力加强“社会信用体系”建设,后者与全社会各种“失信”行为相对应,两个“社会信用”非指一物,故本文专以“宏观信用”替代央行所称之“社会信用”。

  [5]市场一般从两个方面看待流动性分层现象。一是银行系统内,大中小银行的流动性差异较大,出现分层;二是指银行部门与实体企业部门的流动性差较大。前者流动性较为充裕,后者却较差。这里讨论第二种情况,第一种情况在后文“中小银行流动性状况”部分讨论。

  [6]根据人民银行数据,2019年11月累计新增规模占比为13.5%,年初以来呈波动上升态势。存量规模占比基本稳定维持在10%左右,2019年11月为10.4%。

  [7]包括非金融企业在银行间和交易所市场发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券(包括超短期融资券)和定向融资工具。


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