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『普通』主题: 孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

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huannayugong查看TA的论坛文集发表日期:2017-09-07 09:26:00

头衔:社区公爵积分:814960 关注加为好友 引用 评分 只看该作者



  腾讯“证券研究院”特约 孔驰 上海华信证券研究部负责人

  资深的A股投资者都知道,中国股市是政策市。影响股市最重要的因素就是监管政策。再换个具体说法,中国特色的股市个股故事鲜活各异,但股市整体只有一个故事:流动性繁荣或衰竭。

  资金是水,股价是舟。水涨船高,潮退搁浅。而,控制股市这个池子水阀门的就是——监管政策。

  中国股市内生式增长在于上市公司盈利增长带来的分红增长;外延增长包括经济总量增长带来的货币供给增长、居民财富增长流入股市的资金、金融机构资产规模增长下的增量权益投资资金。而股市抽血效应包括:大小非减持、印花税、佣金、扩容及再融资。从长期角度而言,股市是正和竞局。投资者通过股市分享经济增长成果和货币总量增长。微观监管政策关系股市存量博弈,宏观监管政策关系股市增量博弈。

  存量博弈:散户、机构和大小非

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  先来看一下我们股市的情况:当前中国股市总市值53万亿元,峰值在2015年5月的63万亿元。流通市值42万亿元(名义),峰值亦在2015年股灾前的58万亿元(名义)。

  在存量博弈中,我尝试搞清楚和梳理,我们股市流通市值到底是怎么构成的。过去是两大块,散户和机构。现在多了一块:大股东解禁市值。

  都说咱们的A股是羊群市场,散户市场。5000万户散户(约1亿沪深账户)持股市值到底多少?我按照散户持仓及比例数据,估算出5000万散户持股市值18万亿元。

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  在持股市值5000万以上区间中,包括了个人大股东和小非,他们的持仓市值大约有3万亿元。

  投资机构(或产品)则包括:公私募基金、保险、券商资管和自营、社保基金、海外合格机构(QFII)、养老金、银行理财(少量权益部分)、委外(边缘产品)、证金汇金公司领衔的国家队等,未来还有伴随加入MSCI之后来的海外资金。他们对应的权益投资比例千差万别的,一些大类机构投资可以精确的找到统计数据,有些可以毛估。一一梳理如下:

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  公募基金规模接近10万亿元了,但只有一小部分是直接投股票的。纯股票型基金的总规模不到1万亿元,算上封闭式基金、混合型和其他基金,考虑到仓位折算,公募基金持仓规模不到3万亿元。

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  私募基金规模已经在去年超越了公募基金规模,但直接投资二级市场的占比依然不高。公私募基金股票持仓市值合计约5万亿元。

  对于险资权益投资,近年来因举牌在二级市场名声大燥,然而其权益投资体量并不算太大,但伴随保费收入、保险密度的持续增长以及监管政策变化,后劲可待。引用官方数据,2016年底,险资股票和基金投资规模1.8万亿元,总投资额中占比13.28%。监管上限是30%。其他资产方面,银行存款2.5万亿元,占比18.55%;债券4.3万亿元,占比32.15%;其他投资4.8万亿,占比36.02%。

  用上两个图中数据测算,截止2016年底29万亿元理财产品中,权益投资规模2万亿元。

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  当前资管规模55万亿元,单列券商资管规模19万亿元。这些钱,也不是全部投股市,具体数据暂没查获。考虑到比例应明显高于银行理财产品的7%,估算资管直接与间接投资股市市值在6万亿元左右。

  2005年的股改,从长期和更本上改变原有格局,大小非成为存量博弈中最强一方。整理近十年的解禁数据和市值非常繁琐,暂时一刀切的粗估了,按照当前A股18元的平均股价,毛估大小非限售股市值10万亿元。

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  然后我们看下名义流通市值下面,实际上暂时不流通的筹码。比如中石油1.5万亿元的A股市值,有1.3万亿元是流通股,但实际上中石油集团持有的97%流通筹码暂无减持先例。(总持股比例86%)。类似的还有一大批国企如工、农、中、建、中石化等。还有一些大大小小的国企,虽然股改后国有股名义上流通了,实际上仍是不太减持,尤其不在二级市场减持的。这部分市值,毛估估算7万亿元吧。(国有股流通市值中,金融股估计一半以上;电力、基建、资源估计三成以上都是。)

  通过这样的简单测算,存量博弈中A股流通股筹码构成:散户18万亿+公私募基金5万亿+保险资金1.8万亿+资管6万亿+银行理财2万亿+不减持的国有股7万亿元+其他解禁大小非+国家队汇金证金持有的流通股=构成现有存量博弈流通市值的42万亿元。

  实际上,这个统计是有点儿粗糙的。比如,这些机构权益投资中,有相互重合的部分。在上述统计的散户持股18万亿中,也有相当部分是小非自然人。另外,社保基金、QFII、年金、养老金等机构投资者没有详细统计。这里仅提供一个方法论和参考。

  推动股市的本源力量是资金。而监管政策控制着各路资金的此消彼长。前文提到,微观监管政策关系股市存量博弈。

  在微观政策中,我们最需覆盖一行三会的监管动态。他们直接影响存量博弈几大主体的此消彼长和风格切换。比如,保监会发个文,把险资投资权益股票仓位上限提高,并鼓励险资投资蓝筹股。于是,有了保险资金的激进投资和举牌潮。银监会说,要严查委外和去杠杆,于是有了委外和理财在债市和股市的择路而逃。散户是最后知后觉和羊群效应的。

  这部分,通过回顾近年来典型案例和市况展开。

  1,2015年一季度开始,证监会开始控杠杆,严查伞形配资。但市场火热,羊群效应下,投资者不为所动,依然追高。证监会只能祭出更为严厉的监管,直接关停配资接口和服务,处罚了一些金融商。场内合规的杠杆融资融券(主要是散户),终于断崖式倒塌。

  2,2015年7月股灾后,保监会发布险资投资蓝筹监管比例提高的六点通知:其中投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%;投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的,可进一步增持蓝筹股票,增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。随后1年多时间里,险资掀起对蓝筹股的举牌狂潮。最典型如“万宝之争”。但在2016年12,险资突进高潮被刘主席“妖精论”棒喝,因险资举牌风格已脱离救市本意,并与金融去杠杆方向逆反。险资投资政策亦被收回,但蓝筹股投资已深入人心。

  3,2016年熔断后,证监会发布IPO新规。新规需网上网下打新要有市值,同时,打新不冻结资金。适逢权重股估值低位,成长股估值偏高。新政之下,市场存量博弈格局始变。(当然,市场风格转换还有很多其他因素,但不可否认,IPO新规的初始作用)。之后监管政策(再融资政策)转向,严控定向增发,打压花式重组,IPO发行常态化,终于改变A股投资生态,“漂亮50”崛起,“要命3000”损落。

  4,2017年3月,郭树清主席履新银监会。在其就职后的一个月内,银监会雷霆发布多条意见、通知。此前,表外理财正式纳入MPA考核,同业存单也拟纳入考量,年后资管新规相继出台。郭履新后,连续密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等7项文件。受银监会监管升级,同业委外成为市场焦点。引发金融机构主动去杠杆,4月债市股市调整加剧,股市结构性分化更加剧烈。存量博弈残酷。

  但凡监管政策和舆情发生变化,股市市况及风格,立马会在行情上有所变动。这是一件非常有意思的事儿。思考原因,最主要的一点:市场上的聪明钱、主流的大资金、游资也对资讯、监管、舆情应用和体会得深,对利用政策打短线和波段实践得多。

  增量博弈:M2,GDP、估值吸引力

  前文所述,股票是舟,资金为水。撑起股票之舟的资金阀门,在宏观监管政策手里。同样,广大散户依然是后知后觉的。

  在银行这几年的扩表动作下,虽然M2有些失真,但仍是一个总资金标杆。

  为何有牛市,钱从那儿来?从更本上说,是一个池子相对另外的池子太高或者太低,导致水的流动。而水,就是资金。催化是辅以一些监管政策或引导。所谓“天时、地利、人和”。

孔驰:股市资金面深度分析 潮起潮落待有时

  再把2001年来,A股流通市值图和M2一起展示。2001年跨越了两个时代,以股改为界。前者小量流通,庄股横行,散户后知后觉,公募基金崛起。后者全流通时代,适逢互联网应用革命,普惠金融广发红利。各路机构此消彼长,纵横阖捭,散户依然后知后觉。

  为何有牛市。2005年中,M2总额27.7万亿元,A股流通市值0.98万亿元。M2/A流通=28倍。股改大牛市;2008年底,M2是47.5万亿元,A股流通市值4.5万亿元,M2/A流通=10.5倍。货币政策推出牛市;2014年中,M2到了121万亿元,A股流通市值20万亿元,M2/A流通=6倍。杠杆大牛市。

  我们看到,M2作用于A股流通市值的倍数越来越低,然而牛市依然会存在。2005年前那种倍数不可能存在了。A股的体量和重要性越来越大。相对倍数就没有那么夸张了。

  因此目前160万亿元的M2对比42万亿元的流通市值,依然不是一个很坏的倍数,但也谈不上太好。至少,我们要的风还没来。

  类似的对比,还可以把GDP和股票市值进行对比。这个国外引用得比较多,国外叫证券化率。过高有泡沫,过低则有空间。

  回到主题上来,监管政策引导股市增量资金博弈,主要体现在,当股市的市值相对于其他的池子,水位实在太低了,股市的宏观利好政策就会接踵而至。这与股市本身的估值密不可分。

  反过来说,如果股市泡沫过大,虚拟金融过于繁荣,投机过剩,杠杆畸高;股市的宏观政策必然将引导堰塞湖水流走。去杠杆和强监管体现在这一阶段。(本文不代表机构观点)


  原文链接:http://bond.jrj.com.cn/2017/09/07092523074548.shtml
 
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