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 『普通』主题: 私募EB投资价值分析:小品种、大收益

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woshixiaojinbao查看TA的论坛文集发表日期:2016-10-24 08:42:38

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  摘要

  私募EB是以非公开方式发行的可交换债券,是一种内嵌股票买入期权的含权债券,具备债券和股票的双重属性,发行人为上市公司持股股东。发行人发行私募EB的目的基本可以分为两类:低成本融资和股票减持,不同的发行目的决定了条款设定上的差异,也决定了私募EB股性和债性的强弱。在条款设计方面,可交换债券区别于一般债券的条款主要有四个:换股条款、赎回条款、回售条款和下修条款。

  目前,对可交换债进行精确估值的主流方法为LSM,可交换债的价值变动主要由平价变动和估值水平变动两种因素构成,影响平价变动的主要因素是正股的走势,而估值水平的变化则受发行人意图、市场供求和市场情绪的影响。

  从收益水平方面看,由于私募EB票面利率要高于公募EB300BP。同时,由于私募EB的流动性不强,债底的保护性方面要优于公募EB。同时,私募EB由于附加换股条款,如果正股资质较好,换股收益率将远远超出普通债券。根据统计,已实现换股退出的6只私募EB平均收益率可达41%。从面临的风险角度看,私募EB的主要风险在于流动性风险和信用风险,此外合规风险、条款陷阱也是需要投资者注意的风险。

  私募EB由于满足发行人股票减持和低成本融资等多方面的需求,具有较强的发行动力。同时,在“资产荒”的大环境下,高收益品种难寻,又深受投资者的青睐。在供需两旺的条件下,预计未来私募EB会延续目前的发行态势,当前呈现的井喷状态或成发行常态。

  投资者需首先明确自身风险偏好,根据自身风险偏好去选择偏债或偏股的私募EB。同时,由于私募EB的二级市场转让交易量较小,投资者需通过不同的途径去获取一级市场的发行信息,把握一级市场的资产配置机会。

  正文

  一、精准把握概念:什么是私募EB?

  1.1基础概念

  非公开发行的内含期权债券

  所谓私募EB,即以非公开方式发行的可交换债券。可交换债是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。从定义上来看,首先,私募EB的发行人必须为上市公司的股东;其次,私募EB的投资者享有的是将持有的债券“交换”为发行人持有的上市公司股票的权利,投资者和发行人之间的债券股票交换,并不稀释上市公司的股权;最后,债券要按照约定的条款交换为股票,各种条款能否触发要依赖于标的股票的市场走势。

  可交换债券内含的换股条款相当于一份标的股票的买入期权,因此,可交换债券是一种内嵌买入期权的含权债券,具备债券和股票的双重属性,价值要高于不含期权的纯债。可交换债券内含换股条款是其区别于一般债券的本质特征,换股条款的设计是影响该类债券价值最重要的因素,所以关于可交换债券条款设计的分析也被视为该类债券投资价值分析的重点内容。

  发行目的与融资优势

  上市公司股东作为可交换债券的发行方,发行该类债券的目的主要分为以下两类:其一,以目标价位实现对所持上市公司股份的减持;其二,为企业进行低成本的债务融资。以可交换债方式来实现的市公司股份减持相较于大宗减持有许多优势:首先在现金流的获得方面,可交换债券不受股票是否处于限售状态的限制,即使是处于限售状态的股票依然可以通过质押标的股发行可交换债券来获得现金流,而大宗交易股票必须是可以自由流通的股票;其次在减持价格的实现方面,可交换债券设定的换股价格与当前的标的股票价格相比通常有一定的溢价,而大宗减持往往折价交易;最后在对市场价格的冲击方面,由于可交换债券在执行换股条款时并不在二级市场上进行交易,转股时也是基本上是分批进行转股,因此不会对市场价格和投资者的心理形成很大的冲击。同时,在融资方面,可交换债券相较于股权质押融资具有融资成本低、质押率高、融资期限长和补仓要求宽松等优势;同一般的纯债相比较,由于内含股票买入期权,因此在发行利率上也比一般纯债要低。

  至于可交换债券的发行目的是为了低成本融资还是高位减持,主要看发行人促成转股意愿的强烈与否。通过观察可交换债券换股条款的设计,基本可以推断出发行人的最初发行目的。通常来讲,设定换股价格低、换股期前时间短、债券票面利率低表明发行人的换股意愿相对强烈,可能是以实现减持为发行目的,反之可能是为了实现低成本的债务融资。换股条款的相关设计体现了发行方和投资者之间的利益博弈,但是最终能否执行换股,很大程度上也要受到标的股票走势的影响。

  1.2条款设计

  在条款设计方面,可交换债券区别于一般债券的条款主要有四个:换股条款、赎回条款、回售条款和下修条款。为了能够更加详细清晰的解释四个条款,我们以“福星可交换债”为例来对四个条款进行说明。

  换股条款:主要包括换股价格和换股条款生效时间两个要素。换股的价格一般情况下要高于标的股票的当期价格,换股条款一般以1年后开始生效的居多,但是也有6个月以后生效的。换股价格设定的高低以及生效时间设定的长短是体现发行人促成换股意愿的重要因素,换股价格越低,股票价格越容易达到投资者有意愿执行换股的价位;生效时间越短,投资者越早获得执行换股的权利,同时享有换股权利的时间区间也更长。

  可交换债券持有人在换股期内申请换股时,换股数量的计算公式为:Q=V/P,同时以去尾法取一股的整数倍。其中,V为可交换债券持有人申请换股的可交换债票面金额总和,P条款规定的换股价格。换股时,不足交换为一股的可交换债,按照有关监管部门的规定,在换股当日后五个交易日内以现金兑付该可交换债余额,相应支付当期应计利息。

  赎回条款:主要包括触发赎回条款的标的股票价格和执行赎回时的债券价格两个要素,即要解决标的股票上涨到什么价位时发行人有权行执行赎回以及赎回时按照什么样的价位回收投资者所持有的债券两个问题。触发赎回条款的标的股票价格相较于换股价格的溢价率越高,投资者可获得的最大收益空间越大;约定赎回时债券价格越高,执行赎回时对投资者越有利。赎回条款可以看做是对投资者转股条件的一个制约,形成了对可交换债收益向上空间约束,也是对发行人利益的一种保护,触发赎回条款的标的股价基本锁定了可交换债券的最大收益空间。

  回售条款:主要包括触发回售条款的标的股票价格和执行回售时的债券价格两个要素,即要解决标的股票下跌到什么价位时投资者有权执行回售以及回售时发行人按照什么样的价位回收投资者所持有的债券两个问题。回售条款和赎回条款相对应,回售条款是对投资者利益的一种保护,一般在股价大幅低于换股价格时触发。当债券的发行人不愿意接受回售时,往往执行下修条款。私募EB的回售条款相较于公募EB意义更加重要,因为私募EB持有者在200人以内,且只能在固收平台转让,流动性比公募要差很多,触发回售条款也是一种实现其流动性的重要方式。

  下修条款:主要包括触发下修条款的标的股票价格一个要素,是指发行人有权在当股价低于换股价格一定幅度时向下修正换股价。触发下修条款的标的股票价格一般要高于触发回售条款的标的股票价格,发行人执行下修条款主要是主要是为了避免回售状况的出现。下修条款的执行将会抬升平价,利好私募EB的持有者。是否附带有下修条款以及下修条款的执行与否可以看出发行人促成转股的意愿是否强烈。

  从可交换债券四个设计条款所包含的要素中可以看到,标的股票的价格对于可交换债券的未来价值的实现方式具有重要的影响,关于换股价格以及触发赎回、回售、下修条款的标的股票价格的相关规定体现了发行人促成转股意愿的强烈与否,赎回与回售时的债券价格设定更是直接体现了投资可交换债券可以获得的底部收益。因此,可交换债券的条款设计往往体现了发行人和投资者之间存在的利益博弈。私募EB由于采取非公开方式发行,投资者更是可以与发行人在债券发行前就相关条款的要素规定展开协商谈判,最终条款设计的敲定是双方博弈均衡的结果。

  1.3监管框架

  私募EB由于具有私募债和可交换债的双重属性,最初的监管框架受中小企业私募债和可交换债相关法律法规的双重监管,后来逐渐形成了自身区别于二者的独立监管框架。因此,通过私募EB和中小企业私募债及公募EB监管条款的对比,可以看出私募EB的在发行门槛、监管框架、条款设计等方面的特点。

  从可交换债的监管方面来梳理,最早可以追溯到2008年证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》,这是我国发布的首个关于可交换债券的法规。当时出台此法规的主要目的是为了借助可交换债券的发行来解决大小非减持的问题,但是由于股权抵质押在法律方面存在障碍,并未有可交换债成功发行。2014年末,沪深交易所发布《可交换公司债业务实施细则》,《实施细则》与之前发布的《试行规定》明确适用范围为公募EB。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,其中提及上市公司可发行附带转股条款的公司债,《管理办法》对于公募EB和私募EB同样都适用。

  从私募债的监管方面来梳,最早可以追溯到2012深交所发布的《深圳证券交易所中小企业私募债试点办法》,这是首个关于中小企业私募债券的法规。2013年5月底,深交所发布《关于开展中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》,自此有了专门针对中小企业私募可交换债的法规,监管法规上也开始了对私募EB和公募EB的区分监管。2015年《公司债券发行与交易管理办法》出台后,私募可交换债券的发行不再局限于中小企业。随后,沪深交易所发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》明确将私募EB纳入监管框架。至此,公募EB和私募EB的分别形成了各自独立完善的监管体系。

  涉及到具体的监管措施方面,私募EB和公募EB还是存在有一定的差异。在发行的程序方面,公募EB发行走公募公司债通道,发行需要经过证监会核准,而私募EB由交易所预审,预审期一般在20天以内,证监会只需根据预审结果走简易程序,因此私募EB的发行周期要大大短于公募EB。此外在对正股的要求、股票的质押比例上公募EB的限制也要比私募EB严格,公募EB要求质押股票为非限售股,而私募EB只要求在质押股票在换股期内未为非限售股。因此,从以上的分析中可以看出,私募EB的监管要求低于公募EB,因此在发行方面更加灵活。

  此外,在流动性方面,私募EB的上市地点为沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统,只能在沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统进行流通转让,持有者不能超过200人,流动性比较差,远低于公募EB。

  1.4与可转债的区别

  可交换债券与可转债的最根本区别在于“交换”和“转换”的差别,前者的换股是上市公司股东所持有的股票与所发行债券之间的交换,交换的结果并不改变上市公司的总股本;后者的换股是将上市公司所发行的债券转换成新增股本,转换的结果是上市公司总股本增加。“交换”的本质相当于在二级市场上进行股票的买卖,“转换”的本质相当于在一级市场上进行公司股票的增发。可交换债与可转债在其他各个方面的差异,都是由于“交换”和“转换”本质属性不同所导致的。

  从发行人方面看,可交换债的发行方必须是标的股票的持有者,只有拥有股票才有“交换”的可能性,因此发行方是上市公司的持股股东,同时所发行的可交换债与标的股票分属于不同的公司。例如,B公司是一家上市公司,A公司持有B公司的股份,那么作为B公司的持股股东,A公司可以以自己持有的B公司的股票作为质押来发行可交换债券。从中可以看出,可用于交换的股票是B公司的股票,而发行的可交换债是A公司的债券。而可转换债券的发行方却是上市公司本身,因为可转换债的“增发”属性决定了增发的主体必须是上市公司,因此标的股票以及发行的可转换债券都属于同一家上市公司。

  从发行目的方面看,可交换债券最初推出的目的是为了解决股权分置改革后“大小非”的股票减持问题,发行可交换债券可以避免大股东不计成本的抛售股票给证券市场带来的压力,同时也可以作为一种盘活存量股权资产的手段,有利于企业进行流动性管理。可转债发行的目的更加类似于股权融资,一般是为了特定的投资项目而筹集资金,主要承担融资的职能。

  从对公司及其股东的影响方面看,可交换债券如果进行换股对公司原有的股份不产生稀释,因此不会影响到其他股东的利益。但是可交换债券的发行一般会被外界解读为大股东减持标的股票的信号,因此会给标的股票的市场价格带来一定的压力。可转换债券的换股会对原有的股份产生稀释作用,从而摊薄股东的业绩,因此可转债的发行需要股东大大会的通过。在真正执行换股时,上市公司的股票一般会出现一定幅度的下跌。

  从担保机制方面看,可交换债券在发行时需要以股东所持上市公司股票作为质押,即使在发行人破产违约后,投资者仍然可以获得其发行时所质押的上市公司股票,因此信用风险相对较小。可转债的发行只需要提供信用评级和第三方担保,在信用资质上要弱于可交换债券。

  从下修条款的执行意愿看,当面临股票下跌触发下修条款时,可交换债券发行人如果执行下修条款,换股价格的下修会导致质押不足的状况,需要补充标的股股份,因此换股价下修的意愿不是特别强烈;可转债由于是第三方提供担保,无需股票质押,换股价下修时不需要补充标的股股票,但是下修的执行需要通过股东大会通过。

  发行人促成换股的意愿上看,可交换债的发行人一般不愿意轻易减持标的股,相对较高的价位减持或者实现低成本融资比较符合发行人的初衷,因此发行人促成换股的意愿不是很强烈,在条款的设定上很可能会涉及一些不利于EB进攻性发挥的条款。而可转债发行人转股之后可以免却债务偿还的负担,实现本身扩股增资的目的,促成转股的意愿相对比较强烈。二者在促成转股意愿上的差异是其“形似而神不同”的重要原因,也对其后续估值产生非常重要的影响。

  二、私募EB投资价值分析

  2.1可交换债估值:价值影响因素分析

  LSM方法估值

  从计算的角度来讲,可交换债券的价值是由纯债价值和条款设计中内嵌的一系列期权所构成的。纯债的价值可以利用同期限同评级信用债收益率对可交换债未来现金流贴现后的总和。期权价值的计算则相对较为困难,因为条款设计中所内嵌的一系列期权的行权并不是独立发生的。一般的可交换债券条款设计中会包括转股权、回售权、赎回权、下修权,其中任何一个权利的执行,则意味着其他权利不能执行,各个期权之间互相影响并不独立。因此,用BS公式计算出来各期权的价值然后加总的方法是没有科学性的。因此,在可交换债券的价值有非常强的路径依赖特征,同时进入换股期后期权的行权特征类似于美式期权。根据以上的两个特征,Longstaff和Schwartz提出的最小二乘蒙特卡洛模拟方法(Least-square Monte Carlo,简称LSM)比较适用于对可交换债进行估值。现将LSM估值方法的核心思想简单介绍,具体的操作计算路径读者可以查询相关的文献。

  具体而言,实现步骤如下:第一步:根据历史数据确定标的资产的历史波动率σ;第二步:利用Monte Carlo模拟,对股票的未来走势进行预测;第三步:计算在到期日前,不赎回、不回售、不提前执行换股时,可交换债的价值V(T);第四步:以V(T)为Y,以T-1日股价S及其平方S2组成的向量为X,进行最小二乘拟合,并以拟合出的公式估计在T-1日继续持有可交换债的价值M(T-1);第五步:将M(T-1)与执行换股所的的E(T-1)相比,若M(T-1)更大,则去V(T)贴现值为V(T-1),否则取E(T-1)为V(T-1),同时判断赎回、回售等是否触发,并调整V(T-1);第六步:重复第四步和第五步,得到V(T-2)、V(T-3)…直到V(0);第七步:取V(0)均值为可交换债估值。

  可交换债价值驱动因素

  可交换债券的精确定价由于一系列期权的存在而变得非常困难,但是对于投资者来讲,相对价值的衡量比绝对价值衡量更有意义,因此理解可交换债券价格的驱动因素比精确估值意义更大。

  从分析的角度来讲,可交换债的价值可以看做由平价和换股溢价率两部分构成,即可交换债价格=平价*(1+换股溢价率)。平价由股价和换股比例两部分构成,即平价=股价*换股比例,换股比例=100/换股价;换股溢价率是通过可交换债价格和平价计算出来的。因此,可交换债价格=100*(股价/换股价)*(1+换股溢价率),可交换债的价值由股价、换股价和换股溢价率三部分构成。换股价是发行初设定的,如果没有执行下修条款则在整个可交换债的存续期不发生变化,因而也不会对可交换债价值的变化产生影响;如果执行下修条款则会带来整个可交换债券价格的上涨。可交换债券的价格和正股价格将会同向变动,换股溢价率则可以分为个券换股溢价和市场换股溢价两部分,个券换股溢价体现出了一种相对估值水平,受个券因素的影响,而市场换股溢价则体现出了一种绝对估值水平,受市场整体因素的影响。

  从根本上来讲,影响平价和换股溢价率的因素可以分为个券因素和市场因素两个方面,个券因素包括正股资质、发行人意图两个方面,市场因素主要包括市场供求和市场情绪两个方面。正股资质主要通过三个途径影响可交换价格:第一,可以通过平价来为可交换债提供价格支撑;第二,通过预期提升换股溢价率,预期与换股溢价率同向变动;第三,通过正股弹性来影响换股溢价率水平,弹性越大的正股换股溢价率越高。正股的走势和预期要依赖行业研究的分析观点,对弹性的测度主要看正股价格的历史波动率即可。发行人意图主要是指发行人促成换股的能力和意愿的,这与发行人自身的资质和背景相关,同时体现在发行条款的设置当中。发行人自身的资质主要看两个方面:自身财务质量以及持股比例。通常情况来讲,自身财务质量较差的企业换股的动力比较强一些,因为如果到期前无法换股,到期后则面临着还本付息的财务压力;持股比例越高的企业促成换股的能力越强,因为作为持股大股东自身最上市公司具有较大的影响力。发行条款中有三个关键要素可以体现发行人的意图:设定换股价与发行时股价差额(发行溢价)、票面利率、下修条款。通常情况下,发行溢价低、票面利率低、附加下修条款的可交换债换股意愿比较强烈。发行人的意图主要通过影响预期进而影响换股溢价率来影响可交换债的价值,促成换股的能力和意愿越强则换股溢价率越高。

  此外,市场因素影响可交换债的整体估值水平,当可交换债市场的供求出现不平衡时,整体的估值水平即换股溢价率会发生变化,供大于求时换股溢价率下降,供小于求时换股溢价率上升;在当前的环境下,供求的关系主要看供给一端,而影响供给最大的因素来源于监管政策的变化。市场情绪主要是指通过对股票市场的预期进而对可交换债的估值产生影响,市场情绪的变化影响的主要是投资者对于可交换债的需求。

  2.2私募EB收益率更胜一筹

  私募EB的盈利模式

  私募EB由于流动性较差,中途转让相对比较困难,因此最终往往通过四种途径退出市场:持有到期、换股、赎回、回售。私募EB的退出途径即为投资者的盈利模式,选择不同的退出途径最后往往会获得不同的收益率。持有到期、赎回和回售为私募EB的投资者提供了稳定的债券投资收益,而换股又为投资者提供了权益投资获取高额收益的机会,私募EB由于自身带有“债券+股票”的双重属性,为投资者提供了一种“进可攻、退可守”的投资品种。

  债券投资价值方面,可交换债通常都会有名义票息,定期给投资者支付利息,到期还本付息,投资者具备最起码的息票保护;有的私募EB由于息票较高,仅持有获息也可以获得较高的收益。例如15光韵达的息票最高为9%。如果股价上涨过快,可能触发赎回条款;如果股价下跌过快,可能触发回售条款。私募EB发行人通常会按照债券面值+应计利息赎回或回售EB,赎回和回售相当于为私募EB提供了一次获得流动性的机会。有些发行人会按照债券面值的120%(含应计利息)赎回或回售EB,在这种情况之下持有私募EB的收益率将会高于票面利率。息票、赎回以及回售价格为投资者提供了相当于债券投资的稳定收益。

  权益投资价值方面,在发行时,公募EB初始换股价应不低于发行前1日和前20日交易均价,初始转股溢价率可能超过10%;而私募EB条件更为宽松一些,初始换股价只要不低于发行前1日和前20日交易均价的90%即可。若换股期股价上涨,可以通过换股兑现收益,如果初始溢价率为10%,股价上涨为换股价120%,换股即可实现20%。同时私募EB通过设置下修条款,保障权益属性的实现。

  私募EB收益优于公募EB

  私募EB与公募EB相比,优越性主要体现在纯债收益率上。首先从息票上来讲,目前存量可交换债中,利用发行金额作为权重,对票面利率进行加权平均,私募EB的息票为4.4%,而公募EB的息票仅为1.2%,相差300多个BP。其次,公募EB公开上市交易,自从上市之初就受到投资者的追捧,特别是转股可能性大、资质好的公司,由于在投资者之间进行高于面值的溢价交易,导致公募EB已经脱离了债的安全性。而私募EB由于流动性较差,同公募相比反而获得了比较可靠的收益保护。

  通过观察表6可以发现,现存的7只公募EB无论是从到期收益率还是换股收益率方面,表现均相对较差,在纯债收益率上与私募EB相差较远,转股和持有到期的收益率均为负数。作为纯债投资的安全性已经当然无存,A股市场低迷,换股也会产生较大的亏损,只能寻找交易性机会获利。

  抛开与公募EB的比较,若无流动性的要求,仅持有私募EB到期就可以获得4.4%的收益率,介于3年期AA和AA-中票到期收益率之间。私募EB由于充足的股票质押,风险显然要小于3年期AA中票。因此,作为纯债投资的收益率也是相当可观的。

  在已摘牌的9只私募EB产品中,有6只产品最终以完全换股退出市场,2只触发赎回条款被发行人赎回,1只产品大部分余额持有到期。在以实现换股的私募EB产品中,换股均实现了比较高的收益,6只换股产品平均最高收益可达41%。即使未实现换股的产品,也分别可以获得3%-10%不等的收益。同普通的债券品种相比,在收益率上处于绝对的优势地位。

  私募EB之所以存在如此可观的投资价值,主要原因在于市场对其的关注度仍然不够。虽然可交换债在我国资本市场推行已经有一段时间,但是发行量寥寥无几。截止到2015年年初的时候,存量私募EB也仅有2只发行成功。自从2015年7月份开始,发行量才开始显著增多。这主要与股灾之后,大股东解禁受限,同时定增等融资渠道收窄有关,私募EB由于条款灵活、发行方面,符合发行人、投资人、承销商各方利益,所以才逐步热了起来。

  2.3投资私募EB面临的风险

  私募EB的投资同样面临着诸多风险,总体上来讲主要包括以下几个方面的风险:流动性风险、信用风险、产品结构风险和法律合规风险等风险。其中,流动性风险为私募EB所面临的主要风险,因此在投资私募EB之前要对自身的持有期限有一个理性的判断,使私募EB的持有久期与自身的现金流动状况相匹配。理论上私募EB可以在沪深交易所固收平台以及私募报价系统上进行转让,实际上若无赎回、回售或换股状况的出现,基本上会持有到期。对于流动性要求相对较高的企业要谨慎防范投资私募EB可能带来的流动性风险。

  私募EB的发行条件较为宽松,发行人的信用资质较公募来讲一般较差。但是,私募EB的信用风险并不足以引起投资者担忧,因为根据监管的要求,可交换债券需以预备交换的标的股票作为质押对债券进行担保,虽然监管部门并没有对私募EB的担保比例作具体要求,但从目前市场上现存的私募EB来看,担保覆盖比例均较大。与普通债权违约可能导致的本息全无的状况不同,私募EB至少可以获得相对应的正股股权作为对价。但是,当违约发生时,如果初始换股价格设定比较高,标的股票价格通常大幅度低于换股价格,即使以正股股权作为对价偿还,投资者仍然会遭受较大的损失。从目前的市场来看,私募EB尚未出现违约的事件发生。对于信用风险的防范和识别,除了参考发行人的财务质量以外,更为关键的是要看其股票的质押水平是否足够充足。

  以优先劣后分层形式成立产品投资于私募EB,若换股未能正常进行,为保证优先端的成本,可能会对劣后端造成亏损。同时,由于当前私募EB的供应相对于市场的需求来讲仍显不足,如果先成立产品后寻找资产,容易造成产品空转的风险发生。

  此外,由于私募EB的发行并不需要对发行人进行信用评级,作为上市公司股东的发行人信用资质分化相对严重。对于风控比较严格的机构投资者,投资私募EB可能面临着是否合规的风险。

  条款陷阱也是一项投资私募EB需要关注的风险。票面利率和初始换股溢价率是判断私募EB债性与股性的重要指标,通常情况下来讲初始换股溢价率比较低的产品息票相对比较丰厚,这类产品债券属性较强。反之,则股票属性较强。也有相关产品,票面利率较低,初始换股溢价率设定相对正股弹性设定较高,股性不强,作为债券投资收益率又偏低,往往成为私募EB中投资的鸡肋,甚至有产品会出现股的攻击性和债的底部厚度均低于同类产品的状况出现。投资者需要根据自身的风险承受能力,去选择偏股或者偏债型的产品,警惕条款陷阱,保障自己的投资收益。

  三、供需两旺,市场延续井喷状态

  3.1私募EB市场回顾

  发行出现井喷,存量仍居低位。自2013年首单私募EB发行以来,私募EB的发行量一直处于一个缓慢增长的状态。最近两年,私募EB的发行量才出现了快速发展的井喷状态。发行量从当初的几亿规模一跃上升为百亿规模,只数也由最初的个位数上升到20多只。市场规模壮大的同时,私募EB占整个信用债市场的比重也呈现出大幅度的上升状态,但是目前的存量占比仍然相对较低,不到整个市场的0.2%,未来仍然还有很大的提升空间。

  单只发行规模扩大,期限仍以2~3年期为主。随着市场扩容,私募EB逐渐为投资者所认识,单只发行的规模也在逐步扩大。从最初的3亿以下的发行逐渐过渡到以3-5亿、5-10亿发行规模为主,在2015年和2016年的大量发行中,3-5亿和5-10亿规模占据了相当大的发行只数比重。在期限分布上,2年期发行只数最多,为23只;其次是3年期,为21只;其余期限发行均较少。从已发行的私募EB期限分布上可以看出,私募EB的存续期限一般均相对较短。

  息票相对较高,分化严重。与公募可交换债1%-1.7%的票面利率相比,私募EB的票面利率相对较高。但是即使是同期限的的私募EB,票面利差仍然存在很大程度的分化,且期限越长,分化的状况越严重,3年期私募EB的票面利差高达9.9%。这一方面是由于发行人的发行目的不同所导致的,一般情况下转股意愿强烈的发行人通常会设定比较低的票面利率;另一方面也是由于发行人的自身信用资质严重分化所导致的,私募EB的发行条件较为宽松,发行人的信用资质与公募EB相比较低,会出现较大程度的信用资质分化状况。

  民企发行为主,主体评级多在AA以下。从发行人的公司属性上看,私募EB的主要发行人多为民营企业,民营企业在所有私募EB的发行量中,占比高达86.27%。在已有的发行人主体评级中,AA-占比最高,为24.53%,其次为AA级,占比为20.75%,发行人的信用资质同以公募方式发行的债券相比处于比较低的水平。以上的状况主要与发行人的融资渠道狭窄以及私募EB发行条件宽松这两方面的原因有关。

  3.2供需两旺,市场井喷或成常态

  监管政策的变化是推动私募EB发行量出现井喷的重要原因。2015年7月8日证监会发布公告称,从即日起6个月内上市公司控股股东和持股5%以上的股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2016年1月7日,证监会发布规定,自1月9日起,要求上市公司大股东在三月内通过二级市场减持股份数不超过总股本的1%。由于证监会对上市公司大股东减持政策方面的趋严,才促成了一大批以减持为目的的私募EB的发行。从定义与本质来看,上市公司股东发行私募EB的动机天然就带有减持的意味,通过发行私募EB的方式可以绕开证监会关于上述监管规定的约束。同时,与限售期满后减持不同,股东在发行私募EB的时候就可以获得资金,相当于提前完成了减持,从而变相绕开了限售的约束。因此,减持政策的趋紧是导致以减持为目的的私募EB发行量大增的主要原因。在2016年发行的私募EB中,很多条款中设置的初始换股价格并不高,初始溢价率处于相对较低的水平,甚至有初始溢价率为负的标的出现,说明发行人通过发行私募EB减持标的股票的意图非常明显。

  除了以减持为目的的私募EB发行外,还有一大部分私募EB的发行是为了解决本身的融资问题。由于私募EB在监管上非常宽松,对发行人的净资产和盈利等方面均没有要求,甚至在发行时无须外部机构对债项进行评级。如此宽松的发行条件,满足了一些信用资质较差、融资难度大的主体的融资需求。同时,在融资利率上又低于商业银行的股权质押和券商的质押式回购利率,因此非常受欢迎。私募EB由于内含换股期权,所以在票面利率上低于同类非含权产品,投资者也是可以接受的。在当前股市低迷的市场环境中,如果设定比较高的初始溢价率,私募EB的发行在一段时间内进行换股的可能性相对较低,对于有融资需求而本意不在减持的发行人来讲,选择此时发行私募EB的动力相对较大。

  因此,减持政策的趋严、私募EB发行条件宽松以及当前低迷的股市,共同推动了私募EB发行量的上升,成为主导私募EB供给端的主要力量。未来,监管政策的变化、股票市场的走势仍然是影响私募EB供给的主要力量。在当前经济下行压力较大,中小企业融资困难的境况下,私募EB的从严监管不符合当前的经济环境,经济基本面无明显改善,股市在短期内也难以走出低迷的状态,因此未来在私募EB的供给端方面,仍然会维持当前的供给速度不会发生改变。

  受当前“资产荒”的大环境影响,高收益品种难寻是导致私募EB受广大投资者追捧的重要原因。私募EB为投资者提供了一种向下收益可靠,向上可实现超额收益的品种,是市场上少有的股债结合型的投资工具。同时,随着市场参与主体的不断增多,私募EB越来越为投资者认识和接受,信息不对称的状况也逐渐得到缓解。此外,公募EB同私募EB在一定程度上存在替代效应,公募EB发行量的下降在一定程度上会使投资者增大对私募EB的需求。公募EB发行量自2015年出现井喷后,2016年发行速度相较于2015年有所下降,这在一定程度上会增加投资者对私募EB的投资需求。未来,由于在监管环境和发行条件上私募EB比公募EB相比较为宽松,越来越多的发行人可能会选择发行私募EB而非公募EB。2016年下半年以来,私募EB的初始换股溢价率出现了显著的提高,说明这种股权连接型债券产品越来越受到投资者的青睐。投资人越来越愿意投资私募EB,私募EB在债券市场中脱颖而出,最近两年发展迅速。从2013年第一单私募EB发行以来,目前已经有9只私募EB实现了退出,有13只正处于换股中,在9只退出的私募EB中,有5只实现换股退出,其中15光韵达单日换股回报率最高可达81.14%。

  私募EB由于其迎合了发行人的减持和融资目的以及满足了投资者追求高收益的要求,目前处于供需两旺的状态。虽然发行近两年呈现井喷状态,但是市场的容量仍然相对较小。我国沪深两市上市A股总数2911家,假设每家上市公司持股比例超过5%以上的中大型股东有5家,每个股东发行1单规模为1个亿私募EB,如果有10%的股东实际发行,保守估计整个市场的容量也有1500亿左右。因此未来的私募EB市场还会延续当前这种井喷的状态,每年200-300亿的发行量可能会成为常态。

  四、投资策略:明确偏好,关注信息

  4.1明确风险偏好,合理选择标的

  私募EB由于发行人存在不同的发行意图,因此具体的条款设定上出现了比较大的差异,条款设置上的多样性决定了不同个券之间性质的差异。投资者应该根据自己的风险承受能力去选择投资不同性质的债券,风险承受能力较强的投资者可以选择去投资股性较强的私募EB,风险承受能力较弱的投资者可以选择去投资债性较强的私募EB。关于自身的投资定位问题,是投资者投资私募EB的首要考虑因素。

  其次,关于股性与债性的判断是投资策略的重要部分。发行人换股意愿较强的私募EB通常具有以下的几个特征:换股价格合理,初始换股价格溢价低或者折价;下修条款宽松或者设有强制下修条款;无换股期前赎回或者触发赎回条款边界较高;票面利率、补偿利率或回售价格设定较低。若通过以上特征判断发行人有较强的换股意愿,则应重点关注该标的的正股走势,用作权益投资配置。反之,则应重点关注换股条款以外的关于持有到期、赎回、回售等相关收益的高低,用作债券投资配置。

  根据正股的历史波动,结合私募EB的条款设定,我们将市场上现存的私募EB作股性和债性的作简单的划分,

  并按照划分的范围筛选各自领域中的优质投资标的,为投资者提供一个相对的参考。

  4.2关注发行信息,把握投资机会

  私募EB由于只能在沪深交易所固收平台及机构间私募产品报价系统上进行转让,因此缺乏一个相对活跃的二级市场,流动性较差,大部分需要通过一级市场进行配置。在目前需求大于供给的状态之下,通过公开信息渠道获得私募EB的发行信息时,发行标的基本已经售罄。因此,在私募EB挂牌上市前,通过一系列途径获取项目信息对于投资私募EB来讲至关重要,越早获得项目信息,获取优质标的和参与条款协商的概率越大。

  投行、正股上市公司公告、沪深交易所是获取项目信息的主要来源。投行作为私募EB的主承销商,负责私募EB的募集说明书的制定,当上市公司股东有发行私募EB的意愿时,通常会联系投行,因此券商的投行部门拥有私募EB发行的一手信息,由于从投行处获取项目信息时,私募EB的条款还在制定当中,因此投资者可以就相关条款与发行人展开直接的协商,获取更大的主动权。正股上市公司发布时,通常私募EB的条款已经确定,信息相比投行更加滞后。上交所公司债券项目信息平台和深交所和深交所固定收益信息平台会有项目已反馈、受理、通过等状态发布,可以根据发布的信息联系对应的主承销商。挂牌上市之后,关于项目的信息披露可以通过wind进行查询。

  二级市场转让方面,投资者可以通过三大交易平台(上交所综合协议交易平台、深交所综合协议交易平台和上交所固定收益证券综合电子平台)以及机构间私募产品报价系统获取私募EB的转让信息。但是二级市场的由于持有者数量有限,转让成交量通常较小,获取投资标的有限。上市私募EB中,深交所挂牌最多,为21只,上交所和IOC系统分别为10只和12只。由于私募EB平时没有流动,转让交易时可以参考LSM法估值,为转让价格提供参考。


  原文链接:http://bond.jrj.com.cn/2016/10/24084221607385.shtml
 
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