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产业债信用风险启示:中国本币市场债务清偿率研究

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发表日期:2015-09-21 07:48:05.0

作者: [garand]注册时间:2009-09-09 10:55:26

『 普通 』

  近年来,产业债领域信用违约事件越发常态化,作为债券投资人,违约的范畴、违约后不同债权人之间的博弈、债务偿还率等关键问题对事前信用分析具有重要反向推理作用。本文成于2013年7月(本期刊登的为核心要点的精简版),今天来看仍有不少借鉴意义,供市场投资人士参考交流。

  上市公司违约清偿案例对产业债信用分析的借鉴意义

  1、 产业债信用风险的和其它形式债务没有本质区别;

  2、 资产质量分析非常重要,这涉及到违约后的清偿比例;

  3、 违约事件已经有先例,担保质量及其分析非常重要;

  4、 企业背景很重要,因为国内资产变现、债务退出的方式很少,缺少成熟的资本市场工具支持;

  5、 无担保债券溢价率偏低;普通债权的清偿率不高,即便是在股权、应收清偿后普通债权清偿率较高的情况下,还面临股权、资产变现等问题,并且重整的时间成本也相当的高昂;

  6、 重整可能存在道德风险;

  7、 重整是一个可以转换的程序,公开发行的证券市场上从重整到破产清算只是时间问题;

  8、 重视股权结构、行业差异、经营模式对基本面风险的影响。

  如何理解违约以及清偿率的概念

  破产清算的债务清偿顺序

  境内的情况:除了债权、股权之间的清偿顺序有明确规定外,对于债权即银行贷款、债券、信托贷款之间没有做明确的优先偿付顺序区分,仅规定有特定财产担保的债权与普通债权两个形式。偿债顺序一般是:破产费用、共益债务、职工债权、税款债权、优先债权(对债务人的特定财产享有担保权的债权,即资产有担保的债务)、普通债权(无担保债务)。

  违约率与清偿率

  1987年至2012年,银行贷款的最终清偿率较高,为80.6%。无担保债券、次级债券的偿还率不足50%。

  表1:公司债务的平均最终清偿比率,1987 – 2012(北美公司)

  仅从曲线形态看,全部债券类型的违约率与清偿率有负相关关系,即违约率低的年份,市场对违约公司的前景相对乐观,债券的事后成交价格相对较高。(“清偿率”是发行家数加权平均,并根据违约事件发生后的实际成交价格计算,违约率是指全球投机级债券的情况,且1983-2012的平均违约率为4.7%)

  中国本币市场企业违约法律框架、

  实务特征、制度思考

  一、 债务违约的法律依据

  境内企业涉及债务违约的法律依据是2007年颁布并实施的《中华人民共和国企业破产法》。法律条文没有对违约进行明确的定义,对“违约”事件的处理分为重整和破产清算两类。(附注,还有一类处理方式,即“和解“:债务人可以接向人民法院申请和解;也可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前,向人民法院申请和解。本文不对此种方式进行分析)

  境内违约的定义

  《中华人民共和国企业破产法》中对企业进行重整或破产清算的描述如下:

  第二条 企业法人不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的,依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形,或者有明显丧失清偿能力可能的,可以依照本法规定进行重整。

  第七条 债务人有本法第二条规定的情形,可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。

  债务人不能清偿到期债务,债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。

  企业法人已解散但未清算或者未清算完毕,资产不足以清偿债务的,依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清算。

  二、 债务违约重整的数据分析—以上市公司为例

  如果我们将ST股票的公司看成是陷入或者是即将陷入财务困境的公司,从A股上市中所有ST和曾经ST的股票样本有33个,剔除其中的数据不完整、重整尚未结束的样本后,我们发现重整企业的特点:

  股权结构特点:

  国企不能提供债权或者经营的安全边际,在33家重整公司中,国企民企分别有16和17家,各占一半;

  不管是国企还是民企,重整企业的一个共同特点是,股权结构分散,第一大股东并没有绝对的控制权,持股比例多在20-30%

  债务类型:

  以银行、企业债务为主,重整企业中发行过债券的仅有三家,分别是山东海龙(11海龙CP)、中基实业(11中基CP)和银川广夏(1999年广夏企业债),并且重整过程中所有的债务清偿都不涉及债券类债权。

  地域与行业分布:

  广东、东北和陕西最多,一定程度上反映当地的经济结构,其中广东(深圳最多)的重整企业主营业务多为机电、贸易,东北的重整企业多以造纸、化工居多;

  地域和行业上的观察可能存在偏差,毕竟与整体企业的破产数量相比,上市公司的样本还是太少。

  图1:重整上市公司地域分布

  资料来源:Wind

  行业/主营业务:

  重整上市公司分布最多的大类行业是化工、水泥和轻工制造等产能过剩和完全竞争行业。

  图2:重整上市公司的行业分布

  资料来源:Wind

  普通债权清偿率

  从普通债权的清偿率来看,经过权益组和不同类型债权组调整后最终清偿率都有一定程度的上升:在破产清算状态下普通债权平均的清偿率为11.44%,调整后普通债权的平均清偿率提升至31.38%。

  图 3:普通债权清偿率

  资料来源:Wind

  普通债权清偿率的影响因素

  破产清算状态下的普通债权清偿率的直接影响因素是评估资产的价值和债务水平的高低,这可以从资产/债务的比例中得到印证,在破产清算(没有重组方资助)的状态下,资产/债务越高意味着越多的资源可用于债务的清偿,因而普通债权清偿率越高;

  调整后的清偿率一般在破产清算状态下的清偿率基础上有一定的提升,除了评估资产价值和债务水平高低以外,还受到重组方或者权益调整力度大小的影响。

  不管是破产清算状态下的清偿率还是调整后的清偿率,都是在资产按照评估价值变现的基础上进行计算,因此普通债权最终实际清偿率水平依赖于资产变现的实际情况。如果资产变现率较低,则普通债权的最终实际清偿率将低于上述两个清偿率。

  图 4:普通债权清偿率影响因素

  资料来源:Wind

  普通债权清偿方式

  表2:普通债权调整方案后的清偿方式

  资料来源:Wind

  违约事件的可能路径

  ——债务重整的实际操作分析

  一、债务清偿的实际操作描述

  从A股的ST类股票中筛选出涉及重整的案例,其普通债权的清偿率都比较低,且债务类型以银行贷款为主,加上少部分的应付款类债务。由于重整样本的公司多为制造类企业,固定资产(设备类)其资产拍卖的实际价值远低于账面价值,也是造成普通债权清偿率低的主要因素。无力偿债、重整、引入重组方、资产注入是此类公司完成“壳资源”价值的一般过程。

  重整及破产清算的基本程序

  根据《中华人民共和国企业破产法》的规定,在债务人不能清偿到期债务时

  1、 债权人向法院申请债务人进行重整或破产清算;

  2、 法院受理并裁定重整后,债权人进行债权申报,债务人在6个月内出具重整计划(最多可顺延3个月);如债务人未能按时出具重整计划的,法院将宣告债务人破产;

  3、 进行重整;

  4、 如无法进行重整,债务人宣告破产,进行债务清偿直至无财产可供分配;

  债务清偿及资产注入

  第一步,债务清偿

  1、对债务人的全部资产进行价值评估,以便进行资产拍卖后对不同债务的清偿率进行测算;

  2、对于无担保对象的资产拍卖所得,优先用于支付破产费用、公益债务、职工债权、税款债权;对于有担保对象的资产拍卖所得,用于支付有财产担保的债务;如果担保财产评估价值不足以全额清偿的部分列入普通债权,按照普通债权的调整及清偿方案获得清偿;

  3、对于普通债权,主要有三种方式进行清偿

  1)、前两条偿还后的剩余资产拍卖所得,对普通债权中的小额部分全额清偿(一般是5万元、10万元以下),对于大额部分则按比例清偿;未清偿部分债务人不在承担责任,即债务人的真实损失;

  2)、原出资人(以大股东为主,一般少数股东不需要进行股份让渡,也是出于保护少数股东权益的考虑)按一定比例、一定价格无条件让渡债务人存量股份给普通债权人,用以清偿债务;

  3)、以资本公积金转增方式(如每10股转增0.5股),对普通债权人进行清偿。

  即使普通债权人在货币资金之外获得重整公司的部分股票以弥补本息的损失,此类股票也面临限售期、后续是否有无价值的风险,对于提高实际清偿率没有太大作用。

  第二步,引入重组方

  债务人以现有股权让渡、资本公积金转增股本的方式,引入重组方;重组方为重整计划中的重整债务(并非全部申报的债权)进行偿还担保,提供资金等支持;

  第三步,重组方资产注入

  在重整结束后,债务人以非公开定向增发方式,向重组方(新的实际控制人)购买资产,公司资产负债表重新回归“正常”,主营业务重新恢复或更换为新行业的主营业务。

  重整日程分布

  《破产法》规定,重整的整个过程包括:

  重整的申请与受理:法院在审核申请人重整申请相关证据后,15日内决定是否受理重整;

  重整期间:法院受理日起半年内(最多可以延长3个月)提交重整计划,法院在三十日内批准重整计划并终止重整程序;

  重整计划执行阶段:按照重整计划中规定的监督期限执行重整计划,经管理人申请,可以适当延长重整计划执行的时间。

  从实际发生的情况来看,从提请法院诉讼至重整计划执行完毕将是一个漫长煎熬的过程,最短需要102天,最长则需要1614天,平均需要619天的时间;

  值得注意的是,在清偿过程中对于职工债权、税款债权和担保债权的清偿时间上一般较为简短,对于普通债权一般延期比较常见,例如ST金化重整计划中规定普通债权按照13%的比例清偿并且自重整之日起分3年期每年偿还三分之一。

  因此,即便是普通债权清偿率较高,重整的时间成本也相当的高昂。


  原文链接:http://bond.jrj.com.cn/2015/09/21074719838640.shtml

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