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投资的自上而下与自下而上

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发表日期:2012-10-29 12:30:00.0

作者: [绮丽]注册时间:2008-08-25 10:36:59

『 普通 』

新兴产业基金   基金经理助理陈乐华

证券投资是一门科学,但更是一门艺术,它不像自然科学一样具有放之四海而皆准的真理。对于一个证券行业的投资人员而言,自上而下的行业配置与自下而上的个股选择是最熟悉不过的两大投资组合构建方法了。然而,对于这两种方法孰优孰劣,投资人员却莫衷一是。个人认为,不同的投资组合构建方法在不同的市场环境下可能会取得不同的效果,不同职业成长背景的人在运用这两种方法时取得的效果也会差异很大。

A股市场在历史上具有明显的版块轮动效应,这也使得自上而下的投资组合构建方法具有广阔的用武之地。这一方法的逻辑基础在于不同行业版块都具有不同的属性,并处于经济中不同的产业链环节,当经济环境或者政策环境发生变化时,这些行业版块的受益或受损程度以及敏感度都不尽相同,从而在股市中的表现也不同。在2008年底-2009年8月份的由政府四万亿投资而促发的那一波阶段性牛市中,与基础建设投资相关性最大的水泥、工程机械等版块初期的涨幅会明显大于下游的消费行业,如果投资人员能把握这种内在逻辑性,并踏准版块轮动的节奏,其投资组合必将取得远超市场平均的收益率。然而,在最近几年的熊市中,股市出现震荡下跌,版块之间轮动的周期也越来越短,幅度越来越弱,很多时候甚至出现“一日游”的行情,这令很多擅长自上而下的投资人员感到迷茫,甚至在踏错节奏的时候造成很大的损失。另外,新股IPO不断,市场在持续扩容,也增加了市场的投资标的,个股之间的股价表现差异逐渐拉大。近几年的A股市场中,即使属于同一行业版块的公司,其股价表现趋同性也在明显弱化,其中不乏股价屡创新低的个股,但也不乏屡创历史新高个股。在这种市场环境下,自下而上的对不同的个股进行深入而细致的研究,精选出未来业绩成长性好的个股,并在合适的时机买入并持有的投资组合构建方法可能更有效。

另外,不同职业成长背景的投资人员对于这两种组合构建方法也会有不同的偏好和路径依赖。一般而言,对于研究宏观、策略和煤炭、有色等周期性行业出身的投资人员,或许更偏好自上而下的组合构建方法;而对于研究TMT、医药、消费品等个股差异很大行业出身的投资人员,或许更偏好自下而上的组合构建方法。

目前,我国经济正处在转型期,外围经济和政治环境也较为复杂,股市尚不具备产生大牛市的条件,行业版块轮动的特征可能依然不明显,而业绩增速较好的个股依然会持续活跃,业绩差的个股可能会长期处于底部甚至继续创新低。在这种市场环境下,个人认为,要想取得较好的收益率,就需要通过结合自下而上的个股选择以及自上而下的行业配置这两种方法各自的优点来构建和优化投资组合。具体而言,就是通过自下而上的个股选择,选出公司质地优良的个股组成备选股票池,再通过自上而下的方式剔除不符合未来产业发展趋势的个股,并适当调整不同板块的投资比重,避免投资过于集中于某些板块,降低错配的风险。

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