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夏草强烈质疑——鼎龙化学IPO的七大硬伤

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发表日期:2009-12-23 14:45:32.0

作者: [牛牛麻吉]注册时间:2009-12-11 16:21:43

『 普通 』

  中国证监会日前发布公告称,创业板发行审核委员会定于12月25日分别召开工作会议,审核四家公司的首发申请,其中包括湖北鼎龙化学股份有限公司(以下简称鼎龙化学),鼎龙化学属于精细化工中的信息化学品行业。而就是这一则公告,引起了夏草的注意,从鼎龙化学身上发现了七大问题。

  从鼎龙化学上市前的股权结构来看,其中宝安集团、深圳创投、湖北高新投、武汉科创投和中国风投5家风投分别持股8.00%、7.065%、7.00%、5.00%和2.00%。五大风投公司集体入驻说明了PE对鼎龙化学发展前景看好。但即便这样,夏草此次却从鼎龙化学身上发现了七大问题。“鼎龙化学的非经营性收益、非主业收入、核心产品毛利率畸高,而研发投资和现金流也虚胖,从公司的情况来看,应该初审都过不了,过会情况不容乐观。但从12月以来过会公司的高通过率来看,鼎龙化学过会的情况还有待观察。”

  质疑一:非经常性收益畸高

  从鼎龙化学的招股说明书申报稿看,2007年公司的业绩出现井喷,净利润净增3.5倍。“实际上该公司IPO报告期内非经常性损益所占比重畸高,这是该公司IPO第一大硬伤,”夏草认为,过分依赖非经常性收益。这从招股说明书申报稿中可以看到,2006年归属于母公司的非经常性损益影响数为88万元,而到2007年则上升到了1618万元,随后持续上涨,到2009年1-6月就为4507万元。而扣除非经常性损益后归属于母公司净利润则从2006年的483万元激增,2007年则增加到1007万元,而到2009年1-6月近半年时间就到了1250万元。

  另外,夏草认为,鼎龙化学2007年非经常性收益是经常性收益的1.6倍,这主要是该公司投资收益及营业外收入畸高。从招股说明书中也可以看到,鼎龙化学营业外收入则主要来自于政府补助,作为高新技术企业,鼎龙化学的研发公司得到了政府的大力支持,在报告期内获得了较多的政府补助。自2007年开始,公司根据新会计准则,将政府补助区别技术当期损益或递延收益。

  质疑二:非主业收入畸高

  鼎龙化学目前主业是电子成像显像专用信息化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务,但夏草认为,实际上该公司主要收入来自与主业不相关的次氯酸钙贸易业务。报告期内,非相关业务次氯酸钙贸易收入所占比重不但没有减少,反而从2006年的21.79%逐年增加至2009年上半年的56.72%,尽管公司声称主营业务毛利主要来自主业,但主营收入显然不是来自主业,这是该公司IPO第二大硬伤:主业不主,报告期内收入增长主要靠非主业拉动,主业收入增长基本停滞。

  质疑三:产能扩大6倍风险

  夏草认为,鼎龙化学IPO第三大硬伤是产能扩大6倍的市场风险,电荷调节剂技术改造项目达产之后,产能将由报告期内的250吨增至1500吨。据其招股书披露,“鼎龙化学2006年至2009年1-6月的产量分别是168.55吨、227.55吨、235.1吨和114.23吨,”夏草分析认为,这表明公司连250吨产能都没有达到满负荷生产状态。据公司称,“公司电荷调节剂产品进入国际市场后,打破了日本在此领域二十多年的垄断地位,2006年至2008年,公司电荷调节剂产品全球市场占有率分别为4.85%、5.69%、6.12%,目前已达约7%的全球市场份额。近几年来,公司生产的电荷调节剂已逐步替代了进口,占领了国内电荷调节剂30%的市场份额。”

  对此,夏草分析认为,实际上该公司电荷调节剂2008年度国内销售额只有区区822万元,按每吨20.668万元销售价格计算,在中国该公司只销售不到40吨,40吨与1134吨差距也太大了。根据该公司过去三年的销售业绩,250吨可能就是天花板了,而根据投资计划,这个募投项目2010年就竣工,250吨产能都用不完,1500吨怎么消化?而且实际上,这个项目早已在2007年末就启动了,那么产能扩大后如何消化呢?”

  质疑四:核心产品毛利率畸高

  夏草认为,鼎龙化学IPO第四大硬伤是报告期内电荷调节剂毛利率急剧上升。根据鼎龙化学的招股说明书申报稿显示,鼎龙化学核心产品电荷调节剂毛利率从2006年度的25.99%上升至2009年上半年的53.02%,由于该产品报告期售价相对稳定,故导致毛利率大幅上升主要原因是成本急剧下降,该公司2007年电荷调节剂每千克151.83元降至2009年上半年的99.90元,每千克净降51.93元,对此该公司的解释是:“A、报告期内公司调整了产品结构,生产成本较高的产品占比下降……由此而影响公司电荷调节2009年1-6月的单位生产成本较2006年降低约25元/千克;B、报告期内,公司加强对生产过程中回收原料的管理,对回收原料的利用程度不断提高,亦使电荷调节剂2009年1-6月的单位生产成本相对于2006年度降低约2元/千克;C、报告期内,公司通过提高生产管理水平,完善成本考核体系,有效地降低了电荷调节剂的人工成本……由此而影响公司电荷调节剂2009年1-6月的单位生产成本较2006年降低约10元/千克。”

  夏草认为,这三个原因导致每千克成本下降37元,但还有14.93元没有得到合理解释,鼎龙化学需要对此作出进一步说明,否则就有操纵成本的嫌疑。这种嫌疑包括但不限于虚减成本或乱摊成本。

  质疑五:关联交易操纵收益

  对于鼎龙化学IPO的质疑,夏草认为第五大硬伤是关联交易操纵收益问题。该公司2006年2月曾与韩国经销商合资设立了鼎龙信息,公司持股73.5%,韩方持股26.5%;而到了2006年4月,公司就将53%股份转让给韩方,变成韩方控股80%。2008年2月,鼎龙化学又将剩下的20%股权转让给武汉中炜商贸公司。至此,鼎龙化学与鼎龙信息没有任何关联关系,鼎龙信息也改名为湖北智远信息材料公司,但报告期内还是发生了一些关联交易,主要是鼎龙化学向鼎龙信息采购货物,而该关联交易导致鼎龙信息成为鼎龙化学的第二大供应商。由于第一大供应商是供应次氨酸钙,故鼎龙信息2006至2007年是鼎龙化学核心产品第一供应商,结合到电荷调节剂产品毛利率2008年及2009年上半年急剧上升事实,夏草怀疑该公司2006年、2007年通过关联交易做高成本,导致2006年、2007年核心产品毛利率偏低。

  质疑六:研发投入虚胖

  鼎龙化学IPO第六大硬伤是涉嫌虚构研发投入,该公司对研发投入作了详细说明:公司2006年至2009年上半年研发投入合计为2512.00万元,占公司营业收入的3.97%。鼎龙化学将主要收入次氯酸钙剔除在外,计算出研发投入占当期收入的3%以上,但对比一下该公司报告期内的资本性支出可以看出:鼎龙化学2007年基建只投入362.95万元,但2007年研发投入中基建投入也是362.95万元,而实际上这是电荷调节剂技术改造项目支出,尽管这个项目有研发中心楼,但显然2007年基建投入不是研发中心楼的基建;对于2008年研发投入中基建投入837.05万元,夏草认为,“这里这笔费用是是彩色碳粉项目研发支出,可在资本性支出中很明确称彩色碳粉项目只有开发支出296万元,哪里来的基建投入的资本性支出?实际上这837.05万元仍然是电荷调节剂技术改造项目支出,且就是这296万元的研发支出资本化也是相当激进的会计处理,这是试制阶段的支出,未来能否带来经济利益还不确定呢,现在就资本化有点早了。”

  质疑七:现金虚胖

  “鼎龙化学IPO第七大硬伤是涉嫌虚构现金。”夏草认为,该公司2006年末只有1236万元现金,到了上市前现金余额破亿元大关,鼎龙化学报告期没有短期借款,只有一笔3000万元的长期借款。夏草谈到,鼎龙化学2009年4月向中信银行武汉分行借款2000万元,2009年5月就还掉,公司称用于流动资产周转,但公司缺流动资金吗?2009年年初还有8819万元自由现金,夏草认为,怀疑该公司账面上并没有这么多钱,这也可以从电荷调节剂技术改造项目进展缓慢中得到间接验证。如果单纯电荷调节剂技术改造项目,固定资产投资只要1个亿,公司完全不要上市融资就可以支付这1个亿的技术改造支出,但是公司有钱项目却进展缓慢,目前在建工程余额只有2642万元,这1个亿自由现金放在账上到底干嘛?一方面,有2000万元长期借款不还,中间还短贷2000万元;另一方面,2009年上半年在建工程只投入671万元。夏草认为,不清楚该公司到底预付了多少工程款和设备款,这个电荷调节剂技术改造工程是不是圈钱工程?

  对于此次对鼎龙化学IPO发出的质疑,夏草向本报记者谈到:“我希望能够与公司直接交流沟通,请他们对我的质疑一一做出解答。”

  随后,记者按照鼎龙化学招股说明书申报稿上“负责信息披露和投资者关系的部门负责人联系电话”致电鼎龙化学,但截至昨日截稿时,记者仍无法联系到该公司董秘办,本报也希望鼎龙化学能够就夏草的质疑给市场一个答复。

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