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转关于伊利股份600887近况

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发表日期:2007-12-01 19:57:51.0

作者: [刘宗源]注册时间:2004-03-26 18:55:57

『 普通 』


转载“鼠标人生“发表于2007.10.13
伊利股份(600887)的若干问题探讨(很长)
资料收集好有一阵子了,直到最近才开始动笔,洋洋洒洒居然几万字,您挑喜欢的看吧。很多数据、观点直接引自网友,如有侵犯,请与我联系。写作此文时,我卖掉了所有的伊利,希望能尽量杜绝屁股决定脑袋的倾向,但是个人偏好难免流露其中,还望理解。献给有需要的同志

1、 伊利低估了吗

伊利有没有被低估我认为其实不必争议,问题在于它被低估了多少。它的低估也是我最最初关注伊利的原因,总是要先定性再定量嘛。
伊利值多少钱?按2007-9-18收盘价34.78计,伊利市值179.6亿,加上认购权证1.5亿份,即使全部行权,市值约231亿。
231亿多了还是少了,比过才知道。先来拿行业内企业作尺子,如蒙牛。蒙牛在香港上市,2007-9-18收盘价为32.3,市值约443亿港币,也就是说如果伊利不算权证在内(如果权证保持正溢价,可能会强行废权,这个问题下面专题讨论),伊利还不值半个蒙牛。事实上直到今年蒙牛出中报后,蒙牛才在营业额与收益上超过伊利成行业内的第一,而且领先的优势并不明显,之前伊利一直是牛奶业中的一哥。有人说那是蒙牛的高速成长,理应享受比伊利高的估值,暂且不说这个观点的错误之处,只是两家的差距有夸张到一倍那么严重吗?如果这种谬论成立的话,成长性最好的那家银行(招商?兴业?还是民生?)是不是要比其它银行市值高一倍呢?而且我个人认为,蒙牛做为一家1999年才成立的企业,在企业初期保持高增长没什么特别的,但就如你不能根据一个婴儿在初生时的成长速度来推测他以后的高度一样,那只会得出10岁的小孩子身高将超过姚明的笑话,因为理论上保守估计婴儿一个月可以长2CM,120个月后身高就是240CM。:)
我们再来横向比较一下。6月初,招商地产的一位高管在一个房地产论坛上说,他们开发的高级住宅兰溪谷,近1100套房子以当下市值计算,已可买下整个伊利集团。兰溪谷二期的楼盘正在询价,据悉买家报价已到3.2万元。伊利是中国最有价值的企业之一,一个楼盘的价值显然无法与之相提并论。这位高管感慨,“不是伊利的价值低估了,就是楼盘的价值被高估了。”我的看法是,楼盘明显被高估了,但是伊利也被低估了,至少在这样的通货膨胀时期,所以的物价总会达到平衡的,只是时间上先后而已。
凭以上两点,我已经有兴趣研究下去了。

2、 乳业的周期性与我国乳业的发展现状及前景

乳业我认为是一个不错的行业,你看看现在的很多行业,都处于行业发展的一个高点,国家也在出台抑制某些行业发展的政策,像钢铁、水泥、房地产,未来的日子会比现在难过。汇率提升也会使依赖出口的很多企业利润下滑。乳业市场本身的稳定与增长,它不像保健品、消费类电子、互联网等行业经常洗牌和革命,这个行业当然也在不断创新,但不会发生颠覆性的变化。现在要找一个好行业其实挺难,找一个好行业的好龙头更难。选来选去,伊利还算是不错的一个选择。行业好、国家支持、垄断程度高、品牌效果强、市场容量扩张快。温家宝同志9月19号还专门就牛奶问题讲话,足见重视。
牛奶业下半年会出现大变化。不知道大家注意到没有,最近一两个月伊利、蒙牛的牛奶产品在销售的时候很少捆绑销售了,就是很少买一箱送一两小盒了,尤其是纯牛奶。特别是进入六月份,进口奶粉价格大幅上涨的消息再次见诸报端,随后,一些国产品牌奶粉也按捺不住,价格开始小幅上涨。这次大幅度涨价的不仅仅是奶粉,还有奶酪等乳制品。七月初,一些地方的牛奶也随着涨价。
其实,奶粉等乳制品涨价的序幕,去年底就已拉开。原料的供给紧张,是乳制品价格上涨的源头。2006年,占全球奶粉及原料出口70%~80%的新西兰和澳大利亚(新、澳两国是中国奶粉的主要进口国),遇上本世纪来最严重的干旱,牧草干枯,奶产量严重下降。从目前行情来看,进口大包奶粉与去年相比,涨幅高达100%,且价格还在上涨之中。大包装奶粉是乳制品生产的原料奶粉,目前,国内乳制品企业主要依赖进口大包装奶粉,以全脂大包装奶粉、脱脂大包装奶粉、乳清粉为主--现在广泛用于国内乳制品企业的液态奶、酸奶、奶粉、冰品等生产中,尤其是各类高端产品。国内婴幼儿奶粉等高端产品中必须添加的乳糖、乳清粉价格更是涨幅惊人,从去年底到现在,200目乳糖价格从每吨5500元上升到26000元,脱盐乳清粉D70、脱盐乳清粉D90也从每吨11000元上升到25000元左右。乳清粉是奶酪、干酪的副产品,婴幼儿奶粉配方中80%是乳清粉,由于技术原因,我国主要依赖进口。这些因素导致国内市场上一些进口的高档婴幼儿奶粉,其价格上涨超过两成。"由于欧盟出口价格补贴减少,也导致了国际奶制品市场价格在近两年大幅上扬。"美国康乃尔大学终身教授、美国畜牧业及奶业研究中心负责人安得鲁•诺瓦舍维奇表示,6月14日,欧盟委员会宣布将终止实施了近40年的所有乳制品出口补贴,这也是国际奶制品价格上涨的一个重要原因。进口奶制品价格大幅上涨的同时,由于受玉米饲料价格的上涨,全球牛奶价格也一路走高。据英国乳业协会(U.K.DairyAssociation)的数据显示,4月份英国的牛奶零售价格同比上涨15%,达到每加仑2.30英磅(合5.56美元)。美国农业部也指出,4月份,美国商店出售的牛奶均价为每加仑3.32美元,同比上涨2.9%。而这种上涨预计将持续到2008年以后,因为到2008年结束以前,全球奶源仍将处于短缺状态。
在全球牛奶及奶制品价格大幅上涨的背景下,奶制品进口原料的涨价及国内饲料的涨价,国内奶企为什么直到现在才有所表现?对于国内奶企业低调应对全球涨价风潮,一是与我国奶业的行业结构有关。目前奶业市场竞争激烈,一般奶企很难作出涨价决定,对于以往国内牛奶或奶制品生产成本的增加,国内牛奶生产企业都会通过自身努力来降低生产成本或选择自身承担。前几年我国奶业十分低迷,据国家统计局的资料,我国乳制品行业的销售收入利润率连年下降,2002年是6.8%,2003年是6.1%,2004年降到了5.4%。与国内奶产量以每年两位数的增长速度相对应的是,行业的微利润,国内奶业利润率比其他行业都低。目前,中国乳品企业能盈利的占整个行业的三分之一,持平的占整个行业的三分之一,剩下的三分之一企业处于亏损的状态。正常情况下,乳品企业的纯利润不应低于8%,而现在行业的平均利润不到5%。个人认为牛奶大战是利润水平低下的主要原因。据奶业协会统计,大部分买五赠一的促销接近企业成本区,买四赠一则会导致部分企业亏损。2005年有生产规模以上的690家乳品企业中亏损企业就有187家,2006年中国乳品企业因促销而减少收入50亿元,相当于全行业利润的91%。但是这个行业具有鲜明的规模效应特点,行业集中度处于不断集中的过程中,全球的乳业发展过程也都遵循这个规律。国内乳制品行业的快速发展也就最近10年的事情,经历了国内品牌驱逐境外品牌、国内品牌自身洗牌两个阶段,目前已经向着双寡头垄断、地方杂牌军苟延残喘的格局发展。伊利与蒙牛凭借自身的努力,在战胜了大量外资之后,又一次在国内激烈的竞争中处于优势,目前处于行业的第一集团。
二是中国的牛奶业和国际稍有不同,中国的牛奶饲养主要依靠草料而非玉米等饲料,饲料成本提高对中国牛奶成本影响不大。但中国最近几年因为原奶价格低廉导致奶农无利可图,事实上2006年由于粮食价格上扬,导致奶牛饲养成本明显提升,而原奶价格没有明显变化的情况下,2006年下半年大量奶农开始屠宰奶牛,奶牛当肉牛卖(一个夸张的情况是母牛犊与公牛犊的价格比由正常的4:1下降到1:1)。这种报道在今年上半年尤其多。据相关部门统计,上海市今年上半年奶牛生产呈现饲养数量、牛奶产量双下降的形势,预计全年奶牛将减少2000头。牛奶生产减量较大,已接近上海最低保有量的警戒线。安徽省6月底奶牛存栏3万头,同比下降1.6%,出现了近几年来罕见的负增长。这意味着中国的奶源同样出现了紧缺状态。这整个情况与猪肉价格上扬何其相似!但惟一不同的是,奶牛从牛犊到可产奶饲养期为2年,生猪饲养周期仅1年。目前,进口奶粉价格高涨,一些需要进口奶粉的进行生产的企业有些已经进入停产状态。由于奶源紧张,国内原奶价格今年已经上涨5%左右,一些奶制品已经涨价,最典型的是奶粉,另外,鲜奶价格也在上涨。但是我觉得这反而是伊利与蒙牛形成双寡头的好时机,伊利及蒙牛基本是奶源自给自足,而大量依靠进口大包装奶粉加工型小企业将面临断奶,这对于他们几乎是灭顶之灾。所以只要伊利与蒙牛联手坚持半年价格价,估计地方杂牌军要消失大部分。但是乳业同业协会建议不要打价格战,伊利与蒙牛也有休战的意思。
乳品制造行业在我国严格来说是一个新兴行业。它的快速发展是在我国经济发展水平到达一定程度后,人们消费习惯开始改变后,出现的一个新兴行业。目前,世界人均年牛奶占有量为102公斤,发达国家年人均消费牛奶300公斤,发展中国家为30公斤,而我国人均牛奶消费仅6.6公斤,是世界上牛奶占有量最低的国家之一。(目前我国北京、上海、深圳等三个大城市人均奶制品年消费量已经达到40千克),未来发展空间非常广阔。2000年,我国ZF开始实施学生奶计划, 8年来全国学生奶达到了280万份,但对于全国2.45亿学生来说,其所占比例还不到2%。国家食物与营养咨询委员会提出了食物消费阶段性目标及质量要求。其中牛奶位置相当重要。其把食物消费阶段性目标及质量要求分为三个阶段,第一阶段到2010年,居民人均消费奶类18公斤。第二阶段,到2020年,居民人均年消费奶类28公斤。第三阶段,到2030年,居民人均年消费奶类41公斤。按温家宝总理的话来说,就是希望能保证每人每天喝1斤奶。但是我国跟国外的饮食习惯差异较大,人家天天面包,配套的牛奶量当然不会少,所以我不指望我国消费量能达到西方国家的水平,但是世界的平均消费水平我认为还是可以预期的,即使这样,这个行业的前景也不得了。
我的一个推断是,在通货膨胀的大背景下,国际奶源紧缺、国内奶农大量屠宰奶牛以及国内牛奶市场的迅速发展可能构成中国牛奶业景气的大转折点。特别是市场集中度已相对较高的竞争格局(蒙牛+伊利占55%左右)更有利于这个转折点的形成。

三、伊利的税赋与政治角色

伊利的税负很高,2006年伊利纳税达到了惊人的10亿元之巨,而业务规模比伊利稍小的蒙牛乳业(07中报蒙牛营业额已超过伊利),因为是外资企业,蒙牛在2006年纳税只有3亿元左右。伊利自已的说法是一家上交的税能顶奶业的第二名至第十名的总和。伊利的巨额纳税,严重侵蚀了伊利的净利润,2006年伊利的净利润预计不会超过4亿元。10亿的纳税额和不到4亿的净利润,形成了鲜明的反差,这种税负和净利润倒挂的怪现象在深沪两市主营业务额超过50亿元的上市公司中绝无仅有。如果伊利享受跟蒙牛一样的税收政策,每股收益番番问题不大,问题是伊利可能享受那么大的税收优惠吗?我认为伊利的税收问题已经引起国家重视,可能会得到一定程度优惠,但是幅度可能会大大小于预期。
2007年春节前后,国家对农产品加工企业的政策开始转变,降低农产品加工企业税负成为扶持农业的一大举措。2007年的中央一号文件,明确要求完善农产品加工企业的增值税政策,减轻税负。在春节后的两会期间,几部委联合要求对农业进行扶持,其中的措施之一就是降低农产品加工企业的税负,并在有关新闻稿中提到了伊利。与此同时,去年底,伊利的股权激励计划顺利通过,管理层的利益和投资者利益开始趋向一致,伊利的管理层开始寻求降低税负。去年下半年,伊利要求享受西部开发的优惠税率,伊利董事长潘刚更是利用两会的机会,向温总理表达伊利作为乳业唯一的本土巨头在高税负下和低税负的外资、合资企业竞争的不公平问题。原先大家认为,两税统一,只涉及到企业所得税,对伊利虽然是利好,但作用有限。的确,伊利的企业所得税这一年只有1亿多,就是两税统一,也只能降几千万,对伊利业绩的提升有限。但是中央一号文件提到的降低农产品加工企业的增值税,对伊利却是超级利好,伊利在2006年缴纳的增值税在8亿左右,占了10亿税负的绝大部分。只要伊利的增值税能降低30%,伊利就能平白多出2亿4千万的净利润,如果降税力度大,能把增值税降低50%,伊利就能多出4亿的净利润,就已经超过了伊利2006年全年的净利润。
按理说伊利在国家政策扶持下,考虑到伊利的税负重全国有名,这次又是2007年的中央一号文件规定要降低农产品加工企业税负,潘刚还利用两会的机会直接向温总理表达了降低税负的愿望,有关部委在关于扶持农业的新闻稿中还提到了伊利, 2007年伊利的减税力度应该偏大而不是偏小,但是综合分析后,在2007年能得到多少减税,现在只能还说还不确定。因为形成伊利高税负的原因,有国家政策的原因,也有伊利原体制导致管理层利益和投资者利益不一致的原因,主要原因是伊利一直在充当地方ZF提款机的角色,其实很多小地方的大型上市公司都是此命运,如贵州茅台。
伊利股份1996年3月发行1715万股(不包括85万股职工股)社会公众股在上海证券交易所上市,总股本5016万股,流通比例为35%,经过配股、职工股上市、增发(国有股也作了减持),到股改前,总股本达到51647万股,流通比例为65.87%。11年来总股本是当初的10倍还多,流通比例却大幅度提高,虽然股本扩张比较快,可非流通股股东放弃配股、增发股认购,持股比例却持续降低。通过以上数据可以看出,非流通股东的投资收益只能通过分红获得,而持股比例还在降低,股本扩张却因不能流通没形成实际收益,经过股改后,非流通股才能享受到二级市场股价上扬所带来的投资收益。也就是说,这么多年来,二级市场投资者投资伊利获得了超常规的回报,而非流通股股东如今才有可能获得,此前以国资性质的第一大股东,并不能象普通投资者那样获得伊利高速成长所带来的高投资收益。在伊利的多次股本扩张中,国资没能同比认购新增股份,可能是ZF没那么多资金或者并不看好伊利的成长。但事实证明,伊利一直保持高增长,每年基本达到35%的销售增长。那内蒙古地方ZF在不增加对伊利的股权投资而又能享受到伊利的高成长所创造的社会价值,应该怎么办?答案有了,就是伊利多年来的高税赋。一方面非流通股股东通过公司的良好分红获得股息,另一方面通过营业税、增值税、所得税获得财政收入。这两方面加在一起,丝毫没有因股权比例的减少而减少伊利高速成长对内蒙古地方的贡献。你可能会说那蒙牛的税怎么低很多,那不是恰恰证明了咱们内蒙招商引资的政策优惠嘛!政治任务不一样的,呵呵。
但是股改后地方ZF的态度可能会发生一些变化,从而促成伊利的税赋减轻。全流通后,再加上管理层和公司骨干的股权激励,公司的利润会有所释放。因为现在伊利的业绩对非流通股东和普通投资者的意义同样重大。比如伊利少交税5164.7万元,则每股收益增加0.1元,按30倍市盈率,就是股价增加3元,即使按第一大股东的持股计算,他的持股市值也增加1.54亿元。而在过去股权分置的情况下,业绩好坏与第一大股东关系不大。通过对比,股权增值1.54亿,还是ZF多收税?这要他们去权衡了,涉及到国资委、税务局、财政局的协调结果。
总之,伊利这个企业,肩负着上市圈钱、发展内蒙的历史重任。尽管实行了股权激励,但ZF骨子里还会把它当国企,当成省市两级ZF重要的财政来源。如果有一天可口可乐公司用2倍市价举牌887,内蒙古ZF都不会同意失去控制权的。因为他们要的不是股东利益,而是政绩工程、民族品牌、国有支柱性企业。。。这些政绩性指标,ZF领导他就考虑自己在任这几年的政绩,国有资产有没有损失,他不考虑你小股东的利益,也不考虑你企业长远发展的。伊利管理层也一直标榜自己坚持社会责任与企业效益同等重要的理念,对公益事业极为热衷,经常扔出几千万的大手笔,但是对普通投资者说都不说一下。我不反对回报社会,因为这实际上也是必要的公关手段,特别是在中国(据说蒙牛想做奥运赞助商时,某领导表示人家纳了那么多税…..),但是做为一家上市,我希望这些决策是经过股东同意的,哪怕是形式上的。
综上所述,伊利的减税是肯定的,问题就是能减多少。我的看法是减多减少都是好消息,反正不会增加,而以蒙牛为代表的竞争对手却面临税赋优惠到期而增加的压力,此消彼涨,不言而喻。

四、股权激励和管理层

伊利的股权激励是争议很大,骂声较集中的一个问题,也是以小潘为首的管理层被小散记恨的主要原因,因此把两者合在一起讨论。展开讨论前我们先了解一下它的股权激励到底是怎么一回事。
伊利的股权激励实际有两部份组成。一是伊利股改方案中对追送对价股份的承诺:根据公司股改方案,非流通股股东将获得转增股份中的1200万股于股改方案实施日划入第三方账户,用于追加对价安排。如果公司2006、2007年度报告正式公告时,当年较上年度净利润增长率低于17%;或者公司当年年度财务报告被出具除标准无保留意见之外的审计报告,第三方账户中1200万股股票50%部分将在该年度财务报告经股东大会审议通过后的10个工作日内,追送给追加执行对价股权登记日登记在册的无限售条件的流通股股东。反之,该部分股份将转送给公司激励对象(特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员),具体实施办法由公司董事会制定并实施。二就是5000万股票期权激励。这个激励计划自2006年4月推出以来就饱受争议,先是由于表决程序违规被有关部门责令整改;后又因多个条款不合理,被中国证监会要求修订,包括提高业绩考核条件、增加首期以后行权条件,取消加速行权、不得MBO等。大致内容为:行权条件,1、根据《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划实施考核办法》,激励对象上一年度绩效考核合格。2、首期行权时,伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。3、首期以后行权时,伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。自股票期权激励计划授权日一年后,满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权。激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首期行权的1年后、股票期权的有效期内自主行权。
投资者认为以上激励过度,甚至已经成为变相的奖励,并由此质疑管理层。判断一个股权激励方案是否合理,应当从两方面考虑:一是方案是否能够发挥激励的作用,加快公司成长步伐;二是股权激励所带来的超额收益应当大于实施股权激励所付出的成本。数据显示,伊利股份2001年至2005年的净利润增长率分别为22.7%、19.8%、40.6%、18.6%和21.5%,均高于股权激励约定的17%的净利润增长率。也就是说,即使伊利股份的管理层无法让公司保持过去五年来的平均增长率,但仍然可以从容的获得巨额股份。因此,投资者认为伊利股份的股权激励方案根本起不到激励的作用。那么,实施股权激励的成本和带来的收益分别又是多少呢?按照伊利股份2005年实现的2.93亿元净利润计算,2006年、2007年每年保持17%的增长速度,则分别可以比2005年增加利润4981万元和5823万元,合计不过10804万元。按照非流通股东股改后25.86%的持股比例,两年后因上市公司净利润增长所获得的超额收益仅为2794万元,而非流通股东却需要因此付给管理层1200万股股份,按照伊利股份目前30元以上的股价并考虑转增后的除权效应,用于股权激励股份的价值在3.6亿元以上。难怪人们认为在伊利股份这场股权激励的游戏中,只有总裁潘刚和他的管理团队才会是真正的赢家。而5000万的期权除了首期行权时净利润增长率是有17%约束的,之后就没有了。客观得说,此激励计划中激励对象行权条件是有点简单,但是也没有像一般人所说的那么容易,一家发展了这么多年的企业,还有继续以17%的速度发展8年,没那么容易,看8年的时间有多少上市公司要改名换姓就知道了,但是因为对利润率没有作出相应的限定,导致此激励计划在我看来只能算是中等偏下,不然可以偏上。
除了行权条件过于容易外,伊利管理层利用职位之便小动作不断,让投资者感觉公司十分不尊重中小股东,管理层只顾自己利益。
比如伊利股权激励方案在压低激励成本上“独具匠心”, 为了压低行权价格,选择在股改实施当天公布激励方案。国家规定上市公司授予激励对象股票期权时,确定的行权价格不得低于激励计划公布前一个交易日标的股票的收盘价和前30个交易日标的股票平均收盘价的较高者。由于伊利在股改实施当天公布激励计划,所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。伊利股改前最后三十个交易日的平均收盘价为16.49元,股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元,按理讲伊利股票期权的行权价格应不低于17.85元,但事实上却是13.33元。这是因为股改实施前,伊利实施了10转增3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案,因此伊利除权处理,最终确定行权价为13.33元。而如果伊利不是在股改实施当天公布激励方案,而是在股改实施后,哪怕是推迟一天,伊利股票期权的行权价格都会大大提高。这是因为,当时股改填权效应非常明显,伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨,对此伊利应该能够预计到,而且事实上也是如此。复牌当天,伊利股价复权后飙升了32.42%。所以,假如伊利在股改实施第二天公布激励方案,那么行权价格最低应为17.71元,比目前13.33元的行权价高了32.9%。对伊利激励对象而言,其行权成本将由6.665亿元提高至8.855亿元,增加2.19亿元。看来伊利管理层都是炒股高手,要不就是背后有神密高人指点,呵呵。而且这样合法不合理的手法今年又出现了一次,06年分红方案出来后,权证行权价是按比例减,而期权行权价则是直接减每股分红,怎么看怎么不舒服,像个上海人一样会算计。
但是人算不如天算,伊利管理层也遇到了他们所预料不到的事。伊利股份股权激励计划明确,激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%,且上一年度主营业务收入增长率不低于20%的要求。该计划已经中国证监会审核无异议。然而07年开始实行新的会计准则,让他们拿到期权的愿意几近落空。根据《企业会计准则第11号———股份支付》,达到规定业绩才可以行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付,在等待期内的每个资产负债表日,应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础,按照授予日的公允价值,将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。由于伊利股份股权激励幅度非常大,因此股份支付的会计处理对等待期净利润的负面影响也将非常明显。活人哪能给尿憋死,伊利管理层马上计上心头。伊利股份4月30日的公告显示,这一关键条款已被董事会以确定业绩考核指标计算口径为名进行了修改。公告称,“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。伊利迟迟不确定授权日,就是等股东大会通过修改业绩统计口径的条款。此举当然又是招致骂声一片,有关人士也看不下去,认为既想获得股权激励,又要剔除期权费用化对净利润的影响,这种做法不仅在国内绝无仅有,在国外也非常罕见。
5000万期权激励管理层是肯定要拿到手的,到口的肉怎舍得再吐出来呢。如果不同意管理层修改业绩统计口径,估计管理层会不断出利空,隐瞒各种业绩,促使股价下跌。比如中报上做手脚,让业绩负增长,促使股价大幅下跌,等股价跌到距离13块多行权价不远的时候确定为授权日,这样行权费用会比较低,然后在年报中释放业绩,管理层一样拿到期权。不要以为我是以小人之心度君子之腹,伊利管理层手段多着呢,前面讲的巧算行权价是一例,就连年报披露日期设计的都非常有学问,4月30日,学问之处有这么几点:1、小非出笼之后。2、年报的最后截止日期,将与季报一起披露3、年报之所以排在最后这天,最大的原因应该是与蒙牛有关,伊利还是非常在意与蒙牛的竞争,因此,即便是伊利不做帐非要超过蒙牛,至少也要防止被别人做了(做别人方面,大概是蒙牛的拿手好戏,好多伊利所谓的不良内幕,哪个不是出自蒙牛之手呢?),而净利润增长17.4%更是刚好比及格线17 %多了一点点,一点都不浪费。不相信伊利做报表?2006年年报、2007年一季报做手脚压低数据,内蒙国税局的统计,2006年伊利销售收入175亿、2007年一季度销售收入44亿,到了年报、一季报却便成了163亿、39亿,你还真以为国税局依靠收税的销售收入数字会是错的?我说伊利的报表是压缩过的,有几点可以证明。按照伊利06中报,按170万吨液态奶就已预测0.75元,三季度液态奶195万吨,净利润居然一分不多,06年前三季度收入是125亿,同比增长38%,06年全年是163亿,同比增长34%.也就是第四季度的同比增长很低,导致全年的增长率被一个季度拉低4%,这对一个规模很大的公司,难以想象,更有意思的是,伊利的两个新建大规模工厂在2006年第四季度投产(定州伊利\苏州伊利),2007年一季报就更有意思了,伊利报表给出的收入增长率只有20%,但是内蒙国税报出的数字是2007年一季度伊利上缴的增值税增长了35%,报出的伊利销售收入也是增长35%.如果伊利2007一季度收入只增长20%而增值税上缴却增长了35%,那是不是伊利的增值税率被提高了?显然财务报表中截留了好多利润,用来满足今后几年区区15%的净增长需要。
虽然没有直接证据表明公司操控股价走势,但是股价走势配合公司需要的例子却不少。去年下半年,为了等伊利的期权激励方案在证监会通过,伊利股价逆大盘压了半年,直到11月份正式启动,12月开股东大会通过。今年伊利除了小非上市搞了一下,其它时间半死不活,持有该股的投资者无不吐血,严重影响了身心健康与社会和谐。原因我猜就是管理层被自己的激励计划给套住了,估计他们自己也被国家的政策搞晕了,一是行权价怎么计,这事关公司业绩及能否行权,二是自己的税怎么纳,直接关系到收入与成本。9月12号授权日确定后,第一问题解决了,但是第二个问题我不知道他们解决了没有,如果纳税是按当时市价与行权价间的差价交,那估计股价还要被打压,但是这个我们不可能提前知道,只能反过来推测,如果股价慢慢上到40以上,那基本上就是说与市价无关,涨吧!
伊利高层这么历害,怕了吧?那倒不用,反而要充分利用他们的贪心,他们既然有能力隐瞒业绩、压低股价,等他们需要时当然可以夸大业绩、提升股价,我们顺势而为好了。话说回来,这是中国股市的光荣传统,不只有伊利一家这样子。三爱富为减少股改对价,第一次股改基金不让通过,公司就故意做低业绩,让股价大跌,原来的基金择路而逃,第二次股改还不是按照公司的意愿通过了,还是那个对价方案。宝钢更牛,为了让宝钢权证作废,在大盘狂涨1倍的情况下,就是做低业绩,让股价一年不动,宝钢权证作废了,宝钢马上狂涨。连公认的公司治理标兵万科,要不是老公出言不逊得罪同行而被人摆了一道,我们可能永远不知道王夫人也是炒股“高手”,一出手就展示了抄底绝技。
关于期权对公司的影响。因为之前不论是伊利自己还是基金经理,被这个问题绕晕了。按照新会计准则,采用伊利这种股权激励方式的公司07年需要计提大量管理费用,加上之前授权日的不确定,这笔费用到底是多少没有定论,有人猜测如果股价过高可能导致伊利帐面利润过低甚至亏损。有眼尖的同志马上指出,实际上这是定向增发,收益少了必然会另外的地方多出一块,不然帐面不平,公司净资产与公积金会增加等。确实,期权也好,1.5亿的权证也好,实际上就是定向增发,只过增发价格比市场价要低不少。要说影响,站在国家角度,1200万份“白送”的股份就涉及国有资产流失,而站在公司的角度来说就是好事了,毕竟真金实银进来了,可以进一步扩大生产,会计上暂时难看一些又无妨,不过在原有股东角度来说,他们是亏了,收益明显被摊薄了,但是对于后来的股东,比如像我这种仍在场外但时刻准备进场的人来说问题不大。所以要说期权的影响,就看你站在哪个角度了,要是站在最后一种角度,伊利被MBO了最好,那伊利肯定是两市高价股之列,每天有不同的基金经理写报告给它找支撑高价的理由,哈哈(是不是有点无耻?只许州官圈钱,还不许百姓意淫?)
再补充一点,5000 万股期权激励对象实际不止“1+3+29”人,而是对整个150 人团队。潘刚称,这次的激励期权将包括所有中高层管理人员,以及研发骨干、销售市场骨干、大区销售经理等等,他们四人都是代持的,只是因为原先申报时间仓促才确定为“1+3+29”人的。虽然团队成员具体分配比例没有披露,至少从大面上让投资者对此次期权激励有了新的看法。
综上所述,激励是有点简单,不过也不是太离谱,毕竟当时远没有现在的牛市氛围,但是也必须承认管理层手段相当丰富、也没有主动为小股东服务的奉献精神,期权早就是囊中之物,但也这是现有体制的合理产物,等他们期权到手,就是一条船上的人了,我们所要做的就是等他们与我们目标一致时进场。

五、伊利的经营发展战略

伊利有着丰富的产品线,产品主要包括液态奶、冷饮、奶粉三大类,而且规模实力在各自分类产品中均为行业前三。但是和国外的先进公司相比,具有很高附加值的高端产品所占的比重还太小,液态奶仍然占销售收入的60%以上(但是比蒙牛已经好很多了),而在国外,液态奶企业难以赢利,酸奶、奶酪、黄油等高附加值的产品才是获得盈利的来源。伊利也明显认识到了不足,在产品结构调整方面,公司在注重扩大规模的同时,将更加重视在高端产品方面的投入,推出了如金典纯牛奶、金典有机奶、伊利营养舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等产品,其中LGG是益生菌中的冠军,内地只有伊利拥有独家使用权,奶粉更在2006年首次超越雀巢成为国内市场上的第一品牌(这一点我不是很确定,但是超市里伊利奶粉确实跟洋品牌并肩而立,不仅是指货架上的位置,也指价格,奶粉这一块明显没蒙牛什么事了)。我国每年大约新增1700万婴儿,奶粉市场约为174亿元/年,其中高档产品约占40%左右。伊利在今年股东大会上称将加大奶粉产能的扩张力度,进一步巩固在奶粉市场的领先优势。
产能的供不应求一直是困扰伊利发展的最大瓶颈,由于前几年老郑忙于搞MBO,无暇扩张产能,导致产能对伊利影响较大,而蒙牛抓住了机会,不断扩大投资,迅速扩大市场份额。小番番上来后马上进行织网计划,不管是出于搞政绩的需要还是其它,至少在我看到十分必要,而十分及时,因为不管是提升市场份额的需要,还是为了奥运攻略,没有足够的产能无异痴人梦话,而且可以有效减少运输成本与产品周转时间。伊利在2006年投入12.8亿巨资,先后在湖北黄冈、安徽合肥、山东济南、成都邛崃、河北定州、苏州等地的进行现代化乳品生产基地的扩建,配套基地的力量为伊利在全国更大范围内占领二、三线城市提供巨大的资源支持。经过2006年的织网计划,伊利面对全国的产能、销售布局已经基本完成,按伊利自己的说法是成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业,伊利集团的产品也将在最短的时间内被送到消费者手中(这话听起来有点熟,美国人好像说使自己的军事实力能同时应付两个战场的规模战争)。伊利新增产能大都是自建的,这比收购、并购的成本要低得多、可靠的多。(伊利不是没有考虑过收购并购,与三鹿、三元甚至光明间的绯闻应该不是空穴来风,许多皮条客也不断得上门探求这方面的可能性,但是成本太高了,沈阳一家乳品企业开口跟伊利要价16亿元,而新建同样产能只需要2个多亿元,加上收购后的整合工作困难重重,难怪伊利喜欢新建)而且伊利在各地的投资都受到各地ZF的大力支持,产能扩张的阻力很小,沈阳、黄冈、合肥、四川邛崃等几个项目不仅免费拿到土地,还拿回现金1 个亿,税收方面还也有很多优惠,因为这些项目能带动农民增收。当地ZF为帮助农民致富,都积极帮助公司组织奶源,比如合肥专门成立项目组,搞“招牛”大会。2007年约有28亿元的投资计划将逐步实施,伊利还计划在四川、湖北、内蒙古、河北等地建设规模化的科技示范园区,小番同志表示他不仅要养牛,还要进行奶牛品种改良、优质饲料的提升等一系列配套措施。伊利的奶源控制战略开始显现效果。随着国际奶源紧张,国际牛奶价格进入上涨周期,国内牛奶价格也开始慢慢进入上涨周期,谁拥有最大的奶源,在这场奶业涨价里面就会获得最大利益,得奶源者得天下,这句话的作用非常明显。伊利签约的农户是500万户,蒙牛是300万户,这就是说蒙牛需要到市场上去收购更多的散奶,而收购价格比签约农户的奶价要高、质量也不保证。伊利的扩张思路是两路并进,一是在销售地建厂,二是在原奶供应便宜的地方建厂,通过抢占有利的奶源以及靠近销售市场的方式,对地方性中小企业形成压力,从而获得更大的市场份额。
伊利的国际化道路也在慢慢开始。今年,伊利集团在纽约正式宣布牵手美国最受欢迎的职业棒球运动,与职业棒球大联盟王牌球队扬基队进行合作。伊利由此成为中国第一家也是惟一一家MLB在中国的独家拓展联盟。与此对应的是,伊利牛奶产品也将适时出现在扬基队的赛场上。效果目前难以确认,但是这一步我认为值得偿试。就在伊利签约棒球大联盟的同时,由伊利生产的28.8吨黄油经内蒙古检疫局检疫后,以每吨1.5万元的价格顺利出口埃及。这意味着,伊利已经拿到了通往非洲市场的第一张船票。专家分析,伊利黄油的首次出口是我国乳业发展的又一里程碑。首先,黄油营养极为丰富,是奶食品之冠,但五、六十斤酸奶才可提取二斤左右的黄油,珍贵程度同样是奶食品之冠,因此,对工艺和技术的要求一直较高。也正因如此,中国乳业此前的产品结构一直偏重于液态奶。在黄油和奶酪生产供应方面尚匮乏,口感上无法和进口黄油媲美,这方面的缺憾一直是中国乳业“最短的一块木板”。此次伊利黄油的出口,不仅说明中国乳业在液态奶之外的产品上取得了重大突破,也标志着中国的固态奶产品得到了国际的认可。
事实上,为了使中国的乳产品能够得到国际上的认可,伊利在生产现代化方面做了不少功课。伊利是乳品行业第一个将超高温灭菌技术引进国内的企业,也是第一个将无菌灌装技术应用到液态奶生产中的国内企业。而在此之前,我国的液态奶都是按照传统加工工艺生产,保质期只有短短的几天时间,现在则保质期延长至6到8个月之久。而除了液态奶的加工技术,伊利还大量引进了具有世界先进水平的奶粉和冰淇淋生产技术及设备,以完成产品生产技术与国际的对接。2007年4月,伊利集团在中国乳都核心区和发源地---呼和浩特土左旗投资新建的大型乳制品综合项目正式开工建设,该项目包括亚洲最大婴儿奶粉生产基地、研发中心和乳品检测中心、大型液态奶生产线和中国首个乳业博物馆。其中,奶粉生产项目的投资近5亿元,设备全部从德国、丹麦引进,整个生产工艺全部微机程序化控制,全部达产后可年产各种配方奶粉6万吨,其中,婴儿奶粉单机生产能力和工厂生产规模目前属亚洲最大。
伊利的经营战略使它在奶源、技术占有上处于领先地位,特别是奶源,由于奶源增长受自然规律的限制,我认为跟能源与矿产没什么区别。

六、伊利与蒙牛
蒙牛是伊利绕不开的话题,在相当长的时间内蒙牛将会是伊利的一把尺子,但是我必须开始就提出,蒙牛与伊利是竞争对手,但绝对不是有你没我的关系,这么大的市场不是哪一家吃得掉的,把它们作比较本质上想通过对比来更好地认识两家企业。
蒙牛自1999年以来,在短期内迅速崛起,2005年销售收入仅次于伊利, 2006年蒙牛与伊利的差距进一步缩小,2007年中报,蒙牛的业绩正式超越伊利。蒙牛能有今天的成就,主要依靠了两大优势:1、公司的民营体制和良好的激励机制、积极进取的企业文化是公司取得如此辉煌成就的根本所在。2、独特的区域性营销模式,将营销及管理费用控制在极低水平,使蒙牛有能力以低毛利率产品开拓市场,不断挤压其他企业的生存空间。
就公司治理机制而言,蒙牛有着先天的优势,伊利本质上就是一个国企,高层管理者都是ZF任命的。蒙牛股权结构决定了它的管理团队必然是对股东大会负责,而伊利的管理团队必然是对ZF负责。但是经过“激励”后,伊利管理层持股近12%后,伊利可能会有好转,此点属主观臆断。但是民营比国有是否一定更有效率在理论与实践中都不能得到严格证明,在伊利与蒙牛营业额相近的情况下,伊利的税 前利润实际上高过蒙牛的。
就销售模式而言,伊利、蒙牛可以比对青啤、燕啤。青啤和伊利的发展战略是着眼于全国市场,而要在全国范围内实现“全面开花”,较高的销售费率和管理成本是可以理解的,因此其盈利模式是“高毛利、高费用和适当的净利润率”;而蒙牛和燕啤则以区域性垄断为发展战略,以低价格主打区域性市场,依靠严格的费用控制来实现利润。分析两家企业不同的盈利模式有助于预测二者未来的发展格局。应当说从目前来看,蒙牛的快速发展较伊利更胜一筹。但这本身也与伊利在液态奶发展之初,主动放弃一线城市,回避实力较强的光明和三元,不作正面较量,攻击防守能力比较薄弱的二、三线城市的发展战略有关,给蒙牛留下了发展空间。但随着一线城市乳制品消费逐渐步入成熟期,增速放缓,开拓二、三线城市是蒙牛的当务之急。未来蒙牛在开拓全国市场的过程中将会面临较大的挑战:一方面是伊利已经在这些地区占据了先发优势,必然成为其发展的阻力,另一方面在全国范围内进行扩张,势必面临各项费用的大幅上升,则蒙牛现行的低价竞争策略将面临问题。伊利占领农村后也已经开始包围城市,蒙牛跟伊利已经全面火拼。总之蒙牛之前惊人的增长步伐将会由此而慢下来。
经营策略上,蒙牛由于国际战略投资者介入后的倒逼对赌股权的行为,相对它的经营一直有着高速扩张,业绩急剧释放的特点。而伊利不论是自身MBO事件发生前还是之后,都有着明显的稳定观念。这就与茅台和五粮液的区别有着共性的特点。因此不能以某一段时期的经营策略来评判两公司的先后。我们也可以看到伊利06年以来的产能扩张欲望的提升,在由北至南的基地建设中,其扩张的版图是相当惊人的。
就盈利能力来看,虽然蒙牛的毛利率低于伊利,但伊利的经营费用占销售收入比率高于蒙牛,综合来看二者的毛利率和经营费用基本相同,只是处理方式上存在一些差异。蒙牛的净利润之所以远高出伊利,一是蒙牛在其他费用方面低于伊利,更为主要的是两个公司在税收方面的差异,由于蒙牛增值税地方留成部分返还以及公司所得税税率低,伊利在税收方面比蒙牛大约要多交3亿多元。
看看产品结构。白奶方面,伊利已经完全被蒙牛打败了,特别是高端奶。酸奶方面,伊利优势明显,蒙牛成为了一个后来者,许多品种都是跟着其他品牌推出,就连在上海这个排外出了名的“国际大都市”,地头蛇光明都已经逐渐被伊利赶上,伊利酸奶口感据说比蒙牛等牌子好很多,原因一是工艺,二是原料。奶粉方面,伊利与国外品牌处于同一高价范围,06年销售量已经超过雀剿。蒙牛不是不想搞奶粉,高利润谁不想要,但是搞了几年都不成功,现在准备安心给老外打工,做贴牌生产,不搞自己的牌子了。冷饮方面,伊利、蒙牛都不错,但是伊利更胜一筹,产品经常卖到断货。总体来说,伊利近几年重点放在了酸奶、奶粉、冷饮这些附加值高的产品上,最近高附加值产品是奶酪,对于白奶采取了压制第二集团紧跟蒙牛的策略。而蒙牛为了夺得销售第一这个位子,精力主要放在了白奶上,这从特伦苏的大力推广上能看出。至于哪种战略更好,需要时间来验证,但我个人偏向于伊利模式,因为我的理念是只有大而不赚钱的企业是没有优势的,放弃品牌等于自毁前程,洋鬼子可不是个个都是白求恩,娃哈哈、乐百氏、甚至光明,多少民族品牌被糟蹋了。但是国人就是好大喜功、崇洋媚外。
蒙牛与伊利的前景分析。蒙牛依靠治理机制、正确的营销、优惠的政策,几年内从后起之秀到今年营业额首超伊利,其成绩是肯定的,但是出于以下几个方面的担心,我认为蒙牛并不就此把伊利压在身下了,搞不好反而可能又是一个各领风骚没几年、速生速灭的悲剧。
“自我神话综合症”。 当一个企业接近行业领导性地位的时候,往往会染上一种“自我神话综合症”,即由于它过往的成就和急于在行业称霸,它开始失去平常心,而认为自己是不可能、不应该犯任何错误的,它的任何行为都是完美的、不容质疑和挑剔的,在谈论行业竞争时,它也只谈论自己的优势面和有利面。这种症状在大众消费品生产企业中尤其明显,因为这些企业更希望通过媒体和社会评价影响终端消费者。蒙牛已经开始表现“自我神话综合症”。在媒体上,你看到到的蒙牛只有赞歌一片,而且完美无缺。即使是蒙牛明显有问题的行为,如果媒体想正常报道,也会迅速被蒙牛调动力量加以“消灭”。06年9月18日,奥组委市场开发部发出“关于内蒙古蒙牛集团违反奥林匹克知识产权规定的函”,明确提出“请贵公司停止该广告的制作及使用,并在今后的工作中注意对奥林匹克知识产权的保护”。可是用Google和Baidu去搜索时,你会发现除了一些个人博克,几大门户的官方新闻一条也找不见。人非圣贤,孰能无过?企业也一样,当它把“不让问题公开”作为解决问题的习惯性手段时,它的免疫力不是在提高,而是在丧失。迅速的成功让蒙牛人也开始自大起来,一些蒙牛管理者身上体现出的蛮横、凶悍、粗鲁,让不少曾经的接近者开始对其“惧而远之”, 在蒙牛公司的网站上,有不少夸耀自身优势的内容,许多内容我认为有失偏颇。在规模尚不及伊利的情况下,蒙牛在香港一直宣称自己是大陆乳业老大,总是强调自身的利润优势,真是得了便宜(税收)还卖乖,07中报倒是第一次正式超越伊利,但估计这里还要感谢番刚,这小茁糜稳?簧傺挂导ǎ???7年报出来时蒙牛能否继续做老大我看就悬了,那时小番要拿得的都到手了,而行业排名被蒙牛落下,他自己都要脸红了,再说本来就有这个实力。
过于重视市场营销。市场营销无疑十分重要,但是如果眼里只有营销,而忽视产品本身,那也是一个问题,而蒙牛吃到营销给业绩带来的好处后,却乐此不彼。《亚洲华尔街日报》去年关于蒙牛的一篇报道指出:“蒙牛乳业在品牌方面投入很大”,“法国巴黎银行中国研究
部主管欧文•尚夫特(Erwin Sanft)说,蒙牛乳业就像是一部‘营销机器’, 蒙牛乳业没有把重点放在牛奶生产上──蒙牛乳业本身不拥有奶牛场,而是同近3000个牛奶供应商签订了供货协议──它着重宣传乳品是可乐类饮料的替代品,是一种时尚和趋势。用蒙牛一位高层的话来说:“我们没有拥有一头奶牛,但只要有市场,我们就能获得牛奶供应。”先建市场,创新营销,再整合工厂和奶牛场,这是蒙牛基于自身特点选择的一条成功道路。但现在,也许已经到了一个反思时刻。在一个激烈竞争的市场中,蒙牛维持营销投入强度有其合理性。但是潜在的问题也是明显的:第一,营销拉力的效益递减趋势开始出现,事实上去年开始其市场花费增速超过了主营业务和利润的增速,或者说,蒙牛主营业务和利润的增速是依靠市场推广花费的更高增速实现的;第二,即使拉力依然很大,蒙牛将面临产品原料供应和品质管理体系的诸多挑战。Denise Chai(注:美林分析师)指出,由于牛奶来源太多,该公司可能也难以控制原材料的质量,容易受到牲畜疾病爆发的打击。虽然蒙牛也在加强奶源地和品质管理体系建设,且其规模优势有助于获得更可靠的奶源保证,但在“高速增长目标──高度营销依赖和资源倾斜──强大的奶源供应和品质管理压力”的循环下,我们有理由担心这部“营销机器”转速过快,而基础性的供应环节存在不足。企业发展是一个系统工程,扎实的产品能力是根本保证,而这需要持续的投入和积累,需要时间,不是策划和概念就能解决的。蒙牛靠营销打天下,推广创意很多,但在产品研发、品质保证方面并没有什么突出印象,这方面光明和伊利明显要胜出一筹(如光明的新鲜战略和冷链优势、伊利的奶源基地建设和安全品质口碑)。关于蒙牛产品里抗生素、防腐剂、香精之类的东西添加过多的说法一直没有停过,有网友用蒙牛的纯牛奶来做酸奶,菌种根本就发酵不起来,伊利和光明的则可以。
未来增长速度。蒙牛增长率50%,但还能保持几年?(今年中报同比增长32.8%,比伊利仍然高出不少,但明显开始放缓)08年蒙牛所得税上调、税收优惠政策逐步取消,奥运年又是非赞助商,其广告靠几个不入流的超女估计是干不过刘翔、郭晶晶这些奥运冠军了,产品结构相对单一(仅液态奶)。伊利增长率17%,但这是底线,而且要维持8年,再加上管理层现在成大股东以后。顺便说一下企业底蕴。蒙牛成立到现在也就8年时间,中间一直顺风顺水,没什么挫折打击,能否经得起一些重大变故很难说。而伊利经过牛头的出走分裂,老郑搞MBO,几经折腾,近两年不但没有倒下,相反却开始逐渐突破以前的瓶颈,上了新台阶,越搞越来劲。我喜欢这种经得起考验的同志。而伊利虽然增长速度比不过蒙牛,但也是在增长,并且十分稳定,而且还将继续稳定增长下去,试问两市有几家可以比?
在这样一个巨大市场容量之下,伊利和蒙牛双巨头可以同时获得成长,更因为对方的存在而不断促进,我认为在可以最近几年内不会发生谁并谁的事件。如果蒙牛回归A股,不是选择谁的问题,稳健的投资者应该两家都买入。如果我是保险资金、QFII,现阶段我会抛出部分蒙牛,增加伊利。如果我是伊利或者蒙牛,我会在市场买入对方股票,直到举牌,这是一个免费的大广告,所以媒体都会关注我,并且消费者会怀疑对方。

七、伊利的其它话题

1、奥运效应
奥运品牌的效应在08年就会体现出来,但是具体效果会怎么样,能在多大的程度上提高收益,估计番刚也没有数,但是效果肯定是正面的、积极的、向上的,各个奥运赞助商们会让大家形成概念的:能成为奥运赞助商就是最好的,使用奥运赞助商的产品就是爱国。这会形成品牌共振。就如清华、北大毕业的身份是一个道理。从前期伊利的奥运营销看,伊利取得了良好效果,从各个研究机构的研究报告看,伊利的奥运营销比较成功,在几十个奥运合作伙伴、赞助商、特供商中,伊利的奥运营销效果排名居前几位。
2、伊利的收购题材
由于伊利自身在行业中的地位与优势,加上十分松散的股权结构与较低的股价,在 “外资并购概念”股票中,伊利曾经是最具并购价值的一个,很多以此为依据来想象伊利可能的价值,煞有其事地分析收购成本、潜在的收购对象。曾经我也这么想过,不过现在自伊利修改相关条例后,伊利被举牌几乎不可能了。
前面分析曾经说过伊利在省ZF与地方ZF中的地位与作用,当地ZF希望伊利能够稳定发展,绝对不会将控股权放到外人手上。原因是乳业不仅是呼和浩特市经济的支柱,而且关系到上百万奶农的利益。现在伊利股份的股权已经那么分散,公司治理也曾出现了很多问题,伊利一旦出事,受到损失的不光是伊利和投资者,还有更多的奶农,影响面很大,ZF赌不起。呼和浩特市ZF不愿意看到伊利再出事,ZF要控制伊利几乎是不变的一个原则。”
虽然主观上不会放弃控制权,但是股权分散也是事实,于是伊利又对公司章程进行了招人痛骂的修改。新的公司章程约定,在公司召开股东大会或年度股东大会时,只有那些持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的10%以上、且持有时间270天以上的股东,才有权向公司提出新的提案。而原章程对此的规定是5%,且没有持有期限的限制。新的公司法对股东发表提案的持股比例方面的规定是大于等于3%。不管是对比《公司法》还是原先的章程,股东提出议案的门槛都大大提高。新章程还新增规定当有人在二级市场收购10%流通股后,若想再多买,需报公司董事会批准,否则买了白买,不算数,不能凭此进入董事会,不能参与公司高级管理层。另外,公司总裁的人选必须从公司高层已就任三年的人中选取。根据新章程,除公司第一大股东呼和浩特市投资有限责任公司勉强够资格外,其余任何股东想单独提出议案都是一件绝对不可能的事情,总裁好像只有番刚有被选资格。新的章程明显违背了股东的一些合法权益,跟国家法律也有抵触,但这是国情,没办法。这两条代表呼市ZF意志的限制一出,伊利的并购题材休矣。

八、伊利的价值定位与股价走势分析
杂七杂八说了这么多,终于进入正题了,伊利到底应该值多少钱?
对股票进行合理估值是一门很复杂的学问,即使在机构之间,也常常因为估值的分歧导致在股票上的大规模买卖对峙。对于伊利(600887)一直就存在估值的分歧,有人认为应该适用PE,有人认为适用PS,在市场处于熊市时,整体的PE处于很低的位置,因此,市场的分歧没有显现,进入2006年7月之后,按照PE来估值,伊利30倍以上的PE明显已经处于不低的状况,而按照PS来估值,则股价仍严重偏低。于是,在伊利上,基金产生了严重的分歧。本人认为对于伊利这类的扩张类企业,应该适用PS法进行估值。因为PS法的适用对象正是这类企业:“处于市场开拓阶段,为了扩大市场占有率,企业的销售收入增长迅速,而利润的增速并不明显”。
PS应该多少为好?实业投资者的并购估价往往可以给金融投资者一些真实的启发:目前在乳业企业的收购谈判中,一般的谈判价格基础就是年销售收入。也就是说,如果要收购一家年销售收入10亿元的乳品企业,收购价格在10亿元左右谈判。实际上就是按照PS等于1来进行估价。之所以这样估价,就是因为对于买方来说,经过测算,投资建厂,生产,建立销售网络,宣传推广,并逐渐达到年销售收入10亿元的规模,这样前后总体的投资也将近是10亿,而且需要3~5年的时间。直接收购可以减少时间,还可以消灭一个竞争对手。对于非上市的企业都可以用PS=1来进行估价,那么对于上市公司呢?金融投资者关心的是利润,而实业投资者关心的是市场占有率和销售收入。但是应该说,金融投资者的估价应该高于实业投资者才合理,否则股价低估将会进入收购价值的区域,这将导致收购机会的出现。所以PS为1应该是比较保守的,是底线。06年伊利收入163.4亿,07年按17%的最小增长算,收入不少于191.2亿,按07年9月21日收盘价计,市值177.8亿,PS为0.93,这在两市高成长性的股票里属于罕见了。即使算上可能被废的1.5亿权证,再加上5000期权,“市值”246亿,PS为1.28。蒙牛市值近443亿,07年按中报的增长速度32.8%,07收入应该为213.8亿,PS为2.07,顺便提一下,蒙牛前几年的增长速度都在50%以上。所以伊利即使按7.16亿的最大理论股本,现在的股价也是偏低的,30块以下那是相当的安全,按17%的最小增速,PS=1.28的估计,40块足以支撑08业绩。那蒙牛被高估了吗?也不见得,国际市场对食品饮料业估值的一般也按市销率,PS大约为3,如二个可乐等,牛奶企业我没有找到。
2006年伊利的销售额、销售费用、净利润分别为160亿、33亿及3亿,市值目前仅180亿左右。请注意以上数据之独特性。净利润率低、P/S比例低,销售费用/净利润=11。这样的独特财务特点将导致:净利润对产品价格以及销售费用非常敏感,它的营业费用占收入比只需要降低1个百分点,就足以给它带来120%以上的净利润增长,还可以使它的权益报酬率等一系列的赢利指标达到中国股市最优秀企业的标准。广大投资者对伊利一直诟病的就是“费用开支太大”,评价这是“由费用的快速增加推动的销售收入增加”,因而不断降低对伊利持续发展的信心。实际上,按照这类型企业的发展规律来看,这个阶段必然出现这样的状况:大量的投资、大量的费用、高速增长的销售收入、利润增长跟不上销售收入增长原因就在于,目前处在“抢占市场,树立品牌”的阶段。为了快速抢占市场,树立品牌,就势必要大量投资,大量广告,大量促销,大量铺建销售网络,建立物流配送体系,由此带来的财务费用、广告促销费用、各类进店费、管理费、配送费用等等急剧上升。我们应该看到,随着市场占有率的提高,上述费用最终将稳定下来并逐渐降低,这些费用开支实际上可以看作是投资,今后企业进入稳定发展阶段后,费用大量减少,销售收入的扩大将迅速转化为利润。
因此,在企业发展的这个阶段,最为值钱的不是利润,而是市场,是网络,是品牌,伊利这些年的发展道路是正确的!今年股东大会,公司也认为在未来3-5年时间里,伊利和蒙牛将呈现出互相促进,共同进步的态势,公司收入的增长是可以期待的,并认为随着乳品行业集中度不断提高,公司销售费用占比有望出现下降趋势,盈利将出现增长态势。所以降低费用是可以期待的, 08奥运年,估计暂时是下不来了,但09年应该是会有一个显著地下降。
考虑到我国还是一个新兴的乳业国家,市场发展空间广阔,而双寡头局面倒是已具雏形,一旦蒙牛与伊利联手控制价格,双方的收益将大幅上涨,赠送及捆绑费用,这占销售额的3~5%左右,也就是3~6个亿,也就是说,一旦赠送及捆绑销售取消,净利润即可翻番,由此可看高一线。在一盒奶的成本里,有原奶、包装、广告、员工费用等多项,原奶收购价提高10%对大型奶企来说,其实增加的成本并不多,可以通过压包装价格、提高生产效率、扩大生产规模从而减少单位产品广告成本等措施内部消化。但是对于小型奶企就不一样了,本来就在盈利和亏损线上挣扎,原奶收购价再提高一点,又没有办法内部消化,不涨价就是死路一条。牛奶不涨价,结果是中小奶企不断死亡、被收购,大型奶企不断扩大市场优势;涨价,中小奶企暂时生存,大型奶企净利润急剧增加。由此可再看高一线。
考虑伊利对高端产品的重视,以后几年它们的销售收入比重将会慢慢增加,收益也会同步增长,公司产品毛利率有望呈现小幅上升的态势,再加上势在必行的减税政策,收益可再看高一线。
在07年的评估中伊利品牌值162个多亿,是奶业的老大,仅品牌价值就合每股30多元,要知道,品牌对于食品类的重要性不亚于水对于生命的重要性。另外,伊利品牌的所有权是伊利股份所有,不象茅台、五粮液、海尔等品牌的所有权归公司控股股东所有,这也是非常难得的。而奥运年赞助商身份对实际业绩可能一下子看不出来,但估计对提升无形资产的作用将会非常迅速的。可能有人会讲这是无形资产,是虚的,我也认为不应该简单地直接把这162亿分配到每一股里,但是这162亿也绝对不像有些所说的那样是虚的,给你200亿,你能再搞出一个伊利不?我估计400亿也不行,但是伊利哪天一把火全烧光了,不用200亿就可重建,这就是品牌的价值。
综上所述,伊利现在的价格绝对是安全的,要是能回到30-31,那我觉得是运气了,如果30以下就当抢钱吧。那伊利能看高到多少?80?还是100?那是基金经理干得事。预测价格跟天天猜顶测底一样无聊,我只能说伊利现在的身价完全对得起眼下的业绩,而那些确定的增长却并没有体现在当前的股价中,要知道许多股票的价格别说支撑了,根本已经提前透支未来好几年的业绩,所以这样只反映当前业绩而没有表现未来增长的股票是相对安全的。
既然伊利这么好,而且我的资料全部来自公开消息、绝无内幕,我知道的、想到的,有人肯定更早知道、更早想道,那为什么股价却不表现呢?有人说庄家已经走人了,我觉得可能性太小了,这么一个要题材有题材、要业绩有业绩的炒作对象,庄家在30块出货,我估计业余选手都不会这样操作,据小道消息说有庄家找伊利,谈联合炒作的事,目标价不低于80,但被拒绝了,原因不详。有人说伊利看好的小散太多了,庄家不愿意拉,小散真的多吗?根据今年6月中旬的数据,普通帐户持仓占流通盘才23.55%,基金券商持仓占流通盘57.42%,法人账户持仓占流通盘19.04% ,所以小散太多的理由我看也站不脚,再说伊利07年来的低迷走势,估计大部份的小散早被洗出来了,要是能在这种走势下从年初拿到现在,我倒是很佩服,有巴菲特的潜质。既然出货与洗盘的可能性都不大,那只能说有人故意在压股价,在等待什么。那到底等什么呢?有一说法是伊利准备香港上市融资,故意压点价格给外国投资者,不然怕股价太高没人申购,毕竟07年28亿的投资计划还是有资金缺口的,这一说法倒是有几分合理性。但是我个人认为股价被压,可能性最大的是那个变态的激励计划,我的逻辑是股价低对谁有好处,谁就有动力去压。
众所周知,伊利5000万激励的行权价是13.33元,但此方案一波三折,耗时甚久,到股东大会通过时,股价已经达到27元以上,偏偏新会计准则要求行权价与授权日差价必须记入成本(管理成本、生产成本),而这将导致管理层可能拿不到期权,所以要么修改会计统计口径要么打压股价,这决定在这之前股价是难有做为的。差价费用化还带来了另一个问题,如果按照去年股东大会通过日做为授权日(当天股价27元),那也将有7亿的管理成本需要摊消,而且如果授权日的价格更高,那2008、2009年可能出现帐面亏损的尴尬。虽然这只是文字游戏,不影响公司的现金和发展,但毕竟面子难看,意味着两年的赢利都被管理层瓜分了。今年上半年股东大会被问及授权日确定时,回答说要看相关部门规定,估计那时伊利自己也不清楚授权日如何确定。公司管理层为了面子过得去,必然希望在授权日确定前股价不能涨得太凶,以免被动。股价也颇具人性,相当理解伊利管理层的心思,在大盘、个股都跑步前进的时候,它在30块附近振啊振、荡啊荡,甚至搞出24.32这样的价格。造成尴尬的原因只有一个,那就是从提议到股东大会批准中间的时间太长了,股价变化太大了,碰巧新的会计准则又规定费用必须摊消,而股权激励办法规定授权日必须在股东大会通过后一年内。
9月12号,伊利终于想通了,确定了授权日,为去年股东大会通过日,虽然没有无耻到选24.3这个最低价,但是27块绝对也是一个低价,低于27块的天数大家自己数。授权日一定,公司费用确定下来了,股价是不是好动动了呢?慢,还有一个问题没解决,那就是管理层的行权成本。
CZB和国家税务总局在2005年7月1日起实施的《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中明确规定,员工行权时,其从企业取得股票的实际购买价(行权价)低于购买日公平市场价(指该股票当日的收盘价,下同)的差额,是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得,应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税,而且按最高档45%计算。行权日所在期间的工资薪金所得,应按下列公式计算,工资薪金应纳税所得额:股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量。这里市场价很关键,有人理解为授权日的当天收盘价,如果此理解正确,那么管理层的行权成本也就确定,但是以我的理解,应该是行权日的当天市价。财税【2005】35号文件中明确指出,‘企业员工股票期权(以下简称股票期权)是指上市公司按照规定的程序授予本公司及其控股企业员工的一项权利,该权利允许被授权员工在未来时间内以某一特定价格购买本公司一定数量的股票。上述“某一特定价格”被称为“授予价”或“施权价”,即根据股票期权计划可以购买股票的价格,一般为股票期权授予日的市场价格或该价格的折扣价格,也可以是按照事先设定的计算方法约定的价格;“授予日”,也称“授权日”,是指公司授予员工上述权利的日期;“行权”,也称“执行”,是指员工根据股票期权计划选择购买股票的过程;员工行使上述权利的当日为“行权日”,也称“购买日”。也就说行权当天股价越高,相应的税额也会更高。
你可能会想,虽然纳得税增加了,但是股票价值也增加了呀,管理层总体上不亏呀。这就必须提令小番感到为难行权资金的来源。国家明确规定,上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助,包括为其贷款提供担保。同时,银行也不得向居民提供贷款用于购买股票。伊利股份的股权激励计划中,明确点明激励对象必须以自筹资金的方式进行行权,如果按每股13.23元的行权价,行权资金和相应的税负都将不会是一笔小数目,再加上贷款利息后,以27-34的股价走势,对应的实际成本可能在20-25元左右,并且要1年后才能出售。因为收益不能马上套现,行权资金与税却是要真金白银马上拿出来的,如果股价越高,由而导致行权成本提高,进而资金压力也越大。所以综合考虑,股价仍然有被打压的可能性,一是成本要求太高,二是眼睁睁地看着国家拿45%估计心里那个痛啊,低价符合小番的眼下利益。
根据“股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年”的规定,理论上最早可于07年底行权,但是由于考核办法需要考核净利润增长率,需要在07年年报公告后确认,意味着伊利的管理层激励行权最早也要在公告07年年报的08年4月左右。而等全部行权完估计要09年了。天啊,难道股价要被打压到那个时候?那倒也未必,如果纳税时也按授权日计,则成本完全明确,不确定因素全部解决了,行权资金问题我看对小番绝对不会是一个真正的问题。但是我们在小番正式行权前,是不可能知道他到底如何解决、何时解决的,只能从股价走势上判断,比如股价上40冲50啦等。我相信以小番的能力会妥善解决这个问题,前面若干事实也可作为佐证。而且这个激励计划一开始就有很多违背国家相关规定的地方,所以如果小番不按套路出牌我认为也完全正常。


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